我国证券投资基金羊群行为的实证研究1摘要：国外的研究显示，发达国家市场机构投资者的羊群行为并不十分明显。作为新兴市场主体的中国机构投资者在这方面的行为特征如何呢？本文使用经典的LSV方法以及Wermers的扩展方法，对我国金融市场上以证券投资基金为代表的机构投资者交易行为进行了实证研究。结果发现，我国证券投资基金之间具有较明显的羊群行为，并具有以下特点：同时使用正负反馈操作策略；在流通盘较大和较小的股票上的羊群行为显著；成长型基金的羊群行为显著等针对这些发现，笔者探究了羊群行为产生的原因，并提出了一些避免过度羊群行为的措施。关键词：证券投资基金；交易行为；羊群行为；市场监管Abstract:Theexistingstudiessuggestthatherdingamonginstitutionalinvestorsinthedevelopedmarketsisnotverysignificant.DoChineseinstitutionalinvestorsherd?Toanswerthisinterestingquestion,wefollowtheapproachofLaknoishok,Shleifer,andVishny(1992)andWermers(1999)toestimatethedegreeofherdingamongChina’smutualfunds.OurresultssuggestthatherdingamongChina’smutualfundsdoexist.Moreover,wefindthatChina’smutualfundsusebothpositiveandnegativefeedbacktradingstrategies,andthatherdinginthesmallestandlargeststocksismoreintense,andthatgrowthfundsaremorelikelytoherd.研究背景及问题的提出金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、广泛采用反向投资策略和正反馈交易策略等特点。有人将上述现象归结为投资者的羊群行为。这里所说的“羊群行为”，是指在股票市场上，由于信息不充分或投资人的非理性所导致的部分投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为，其结果是投资决策的趋同化。对于股票市场羊群行为的实证研究基本是沿着两条线索进行的。一条线索是以整个股票市场为研究对象，通过对股票收益分散度等指标的回归分析来判断整个市场是否存在羊群行为。例如，使用CH法、CCK法、DL法对市场羊群行为进行回归检验。另一条线索是以个体投资者为研究对象，通过研究在股票市场投资者的一个子集（比如说某一部分的机构投资者）中间处于单边市场中的投资者比例来判断是否存在羊群行为。例如，Lakonishok，Shleifer和Virshy（1992）对美国789家养老金的行为进行检验并未发现明显的羊群行为[11]；Grinblatt，Titman和Wermers（1995）发现共同基金的羊群行为并不显著[9]；而Wermers（1999）的研究则表明共同基金的羊群行为很微弱[12]。如果说以美国为代表的发达国家市场的羊群行为并不明显，那么在新兴的中国市场上投资者是否存在羊群行为呢？对于这一问题，国内外的研究并不多见。这一问题的重要性时显而易见的，因为回答它能帮助我们更进一步了解中国机构投资者的投资策略，同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。在战后发达市场的演进过程中，机构投资者，特别是证券投资基金的出现和崛起成为一个非常显著的特征。目前，在大多数发达市场中，机构投资者的力量已经超过市场的半数以上，因此，研究机构投资者在市场中的交易行为特征，包括羊群行为等，对于研究市场的稳定性有着重要的意义。从理论上来说一方面，基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的投资理念在客观上能够起到稳定市场的作用；另一方面，由于在信息获取的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度一致也有可能使得证券投资基金，尤其是其中的某一个子集，例如，大盘成长型基金等，在投资行为上表现出一定的雷同性，甚至过度的羊1群行为。因此，对机构投资者的羊群行为的检验，观察其对于市场稳定性的影响，不仅可以作为一个证券市场及其机构投资者发育和成熟程度的测度之一，也可能成为对我国证券市场稳定性作出判断的一个量化指标。我国证券投资基金经过几年的发展，已经成为一支重要的市场力量，其在交易方面是否存在一定的羊群行为？如果有，程度如何？原因为何？应从哪些方面去引导和改善？等等。国内学者对此问题虽做过一些研究2，但系统的定量分析研究还比较缺乏。为此，有必要对中国的证券投资基金之间的羊群行为进...
