111EquationChapter1Section1本稿专投《2005年中国数量经济学年会》基于市场摩擦的广义有效市场假说内容提要：本文从传统金融学与行为金融学的分歧出发，研究投资主体行为、价格波动与证券市场效率之间的关系，提出“基于市场摩擦的广义有效市场假说”对有效市场理论进行补充和修正。以中国、美国、英国和日本市场为例进行了实证检验。关键词：有效市场行为金融学投资主体价格波动信息效率中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：三十多年来，有效市场理论一直是现代金融学中最重要和最有争议的研究课题之一。不仅因为传统金融学的绝大多数研究领域(尤其是证券分析理论)都是在这一学说及其应用的基础上建立起来的，同时还因为它揭示了证券市场的本质特征，改变了人们对证券市场的认识，使以均衡价格为基础的定价理论和财务决策理论得到了迅速、全面地接受和发展。有效市场理论的核心是理性预期和完美套利，但是在现实世界中理性预期往往难以实现，套利又经常是不完美的，这就预示着作为传统金融学核心内涵的有效市场假说(EMH)存在理论局限性，市场中存在大量的“异象”得不到合理的解释。尤其是二十世纪八十年代以来，金融学家进行了更为广泛的探索，对传统金融学理论提出了严峻的挑战，其中以行为金融学为代表的新兴学派的质疑，正在撼动着传统金融学赖以存在的理论基石——有效市场假说。一、信息漏出与渗入假说既然有效市场理论仍然是主流的金融学思想，为什么它在对一些实证检验的解释方面表现得如此苍白？因为绝大多数的实证检验均是依照Fama(1970)给出的对市场有效的三个类型划分进行的，而问题恰恰出在这一划分上。首先回顾Fama(1970)的有效市场类型划分：信息集A：历史的价格信息信息集B：公开的可用信息信息集C：所有相关信息设信息集X为实际市场所反映的信息则三种类型的市场有效：弱式有效，基于历史价格信息的价格预测失效；：半强式有效，基于公开信息的价格预测失效；：强式有效，基于所有信息的价格预测失效。为了讨论问题方便，将上面的分类用一个数学模型表示为：设：，则：22\*MERGEFORMAT()π1=1，市场弱式有效；π1=π2=1，市场半强式有效；CBA图1：Fama(1970)市场信息集的划分π1=π2=π3=1，市场强式有效。其中：π1,π2,π3分别表示实际市场对不同信息集合的反映程度，当其取值为1时表示对该信息集的完全包含；当其取值为0时表示没有包含该信息集中的任何信息。非常明显，即使是市场弱式有效假说所要求的π1=1在实际市场中也很难满足，因为它要求市场中的所有投资者必须同时获得同质的历史价格信息并迅速得出相同的结论，这在实际世界里是不存在的，尤其信息的收集边际成本不为零时。由于市场中的投资者必然存在差异①，因此历史价格信息这样最容易被收集和处理的信息也会因为投资者间的差异而部分被遗漏，而没有立即被价格反映出来。其他两种类型有效所要求的条件则更为严格(π1=π2=1或π1=π2=π3=1)，实际市场就更难满足了。现实世界的市场究竟是以何种方式包含信息呢？信息漏出和渗入假说：现实世界的市场存在信息的漏出和渗入效应，即最容易获得和处理的信息也不会被市场全部包含(漏出效应)；与之相对应的是，最难以获得和处理的信息也可能部分地被市场所反映(渗入效应)，只是包含的程度存在差异，表述如下：33\*MERGEFORMAT()①事实上要求市场中的每一位投资者拥有相同的信息获取能力与信息分析能力同样困难。市场信息反映程度100%信息漏出效应事实上，行为金融学关于市场无效的讨论，为实际市场中存在信息漏出效应在理论和实证方面提供了强有力的支持。噪音学派的Grossman(1976)②证明了因为信息收集成本的存在价格必然包含噪音。Grossman和Stiglitz(1980)提出无成本信息是市场有效成立的充分必要条件。在信息技术十分发达的今天，历史价格信息作为最容易获取的信息之一，信息收集成本较低，但并不等于零，价格对于历史价格信息的反映也必然是不完全的，即存在信息漏出效应③。市场存在信息漏出效应，收益率序列应该存在自相关关系，一些基于历史信息的交易策略将获得超常收益。关于私人信息获取超常收益的实证检验结果在否定市场达到强式有②J...
