第1页共27页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页共27页主动信贷创造与资产价格重估（下）安信证券首席经济学家高善文我们知道，在银行主动创造信贷的条件下，汇率会面临贬值压力，资本会流出；在实体经济部门信贷需求上升的条件下，汇率会面临升值压力，资本会流入。这显示，同样是信贷增长率的上升，它在外汇市场上，在资本账户项下造成的影响是截然相反的，原因在于造成信贷增长率上升背后的机理是不一样的。在这一意义上，同时去观察信贷市场上的变化和外汇市场上的变化，我们也能够弄清楚信贷增长率上升的原因是什么？弄清楚这到底是来自于银行体系的主动信贷创造，还是来自于实体经济部门信贷需求的上升。所以，在被动信贷创造的条件下，资本账户项下会出现大量资本流入，造成汇率升值压力和外汇储备的快速积累；银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面；股票市场会形成资金流出和估值下降的压力；实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降，造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢？原因是它受到了利润增长的支持。如果实体经济部门愿意去建煤矿，一定是建煤矿很赚钱；同时实体经济部门投资的第2页共27页第1页共27页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第2页共27页扩大会带动总需求的上升，从而刺激其它企业利润的上升。所以在这样的条件下，利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数将会上升。在这样的条件下，是无法形成大牛市的，所以，宏观经济持续相好，很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨，很难形成资产重估和资产价格泡沫。对于2002年到2004年中国的信贷增长加速而言，我们有几个方面的证据相信它是来自于实体经济信贷需求上升：第一，在那几年的时间里面，人民币汇率面临着巨大的升值压力，资本账户项下的资本流入数量巨大，外汇储备的增长显著高于贸易顺差加FDI的增长。第二，在那几年的时间里面，经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速，贸易顺差在不断下降。第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率，债券市场经历了大幅度的下跌。这就是我们想讲的一个很关键的区别，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必然上升；我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。有了这些讨论，紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。今年一季度以来中国信贷增长率再次经历了一个比较轻微的加速。到五月份的时候全年信贷投放目标的70％都已经完成了；从微观层面看，银行可能进行积极的第3页共27页第2页共27页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第3页共27页主动信贷创造；从信贷市场看，一年期贷款加权利率从6.58％下降到6.51％，下降了7个基点。然而这一轻微的下跌意义重大，原因何在？原因在于中国贷款利率的下限仍然受到法律的管制，同时中国贷款的利率设定大多数是一年一定，这意味着在其它所有条件都不变的情况下，法定利率的上升会迫使信贷市场上的利率出现持续上升。我们知道去年以来，法定利率经历了连续的多次调整。这意味着在信贷市场上即使信贷的供求都不变，利率也应该不断上升。在信贷市场上利率本来应该不断上升的背景下，我们观察到信贷市场的利率出现下降，这一结果十分重要，它清晰地指明今年以来中国的商业银行进行了主动的信贷创造，这一过程在一定程度上支持了今年头几个月的市场走势。当然，今年一季度顺差增长接近100%，利润增长也接近100％，都是支持这个市场的力量。但是我们想强调的是，银行主动信贷创造的影响也是可以清晰地识别到的，至少是功不可没。值得一提的是，在去年３季度的报告中，我们说过，如果未来的某个时候银行信贷突然急剧增长，并且可以断定这来源于银行的主动投放，在其它因素都稳定的条件下，用不了多久，股票市场就会放量大涨。今年１季度的市...
