合理价格区间3.22-3.56元发行价格3.12元相关研究中国银行：中国最昂贵的银行2006.6银行业：转型决定成败、低估凸显价值2006.5金融业分析师姓名：邱志承CFA电话：021-63411367Email：qiuzc@htsec.com工商银行（601398）快速进入低速增长期受益于大额的不良剥离和加息影响的释放，2006年和2007年工商银行利润将会快速增长，此后，其净利息收入增速将显著下降，而非利息收入较难弥补利差收入增速的下降，利润增速将明显下降。主要财务数据及预测2005A2006E2007E2008E2009E净利润增长率（％）21.634.128.69.98.9净边际利率（％）2.492.432.562.502.43平均净资产收益率（％）-30.113.913.914.213.7每股拨备前利润（元）0.360.310.380.410.44每股收益(元)0.150.150.200.220.24资料来源：海通证券研究所工商银行是国有银行的缩影。中国银行业的优势和缺陷在工行身上都有集中的体现。优势在于能分享中国经济的高速成长，获得垄断利润，并得到政府的大力支持；缺陷在于市场反应慢、经营低效、管理粗放、风险意识薄弱，经营受行政影响较大。工商银行虽然有巨大的市场份额但面临多方面的挑战。这些挑战主要包括直接融资比重上升带来优质客户的流失，零售业务和中小企业信贷业务上创新能力不强，被竞争对手不断蚕食现有市场份额，其实工商银行的垄断利润正在快速消失。为应对挑战工商银行必须转型，但其转型面临众多障碍。我们认为工商银行经营过于保守，目前提出的变革措施还不够，而且工商银行目前的组织结构、员工素质和企业文化都难以支撑这样的转型。我们判断工商银行的转型将是渐进，因此中间业务利润贡献较有限，2007年后净利润增长将会明显下降。2008年开始由于政策性加息的影响逐渐消失，工商银行的净利息收入增速明显下降，而中间业务收入虽然增长较快，但还是难是弥补净利息收入增长下滑的影响。工商银行目标价格区间3.22元到3.56元，长期投资者申购时持谨慎态度。我们用EVA（经济增加值）和DDM（股利贴现法）两种模型对工商银行进行估值，估值区间为2.43元到2.72元。此外，国家对工商银行的隐形担保为其带来了溢价，用B-S模型计算，溢价为0.82元到0.86元，目标价区间为3.22元到3.56元。主要不确定因素。宏观经济出现较大的起伏，工商银行不良贷款率出现较大的波动，出现大额经济案件。或资本市场加速发展，或发展放缓。金融—银行上市公司深度报告上市公司深度报告2024年12月8日目录1．工商银行——国有银行的缩影...........................................................................................................................................31.1工商银行的股改之前包袱沉重...................................................................................................................................31.2股改极大改善了工商银行的财务状况.......................................................................................................................31.3规模和网点是工商银行主要优势...............................................................................................................................31.4经营效率明显弱于股份制银行...................................................................................................................................32．面临多方面的挑战，工商银行必须转型...........................................................................................................................32.1直接融资的发展带来优质客户的流失.......................................................................................................................32.2零售业务和中小企业贷款市场面临对手蚕食...........................................................................................................32.3工商银行SWOT分析................................................................................................
