第1页共17页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页共17页在亚洲金融危机的时候，人们还在预期，人民币有可能会贬值，出于逃避汇率风险的考虑，大量资本外逃，长期以来，中国的非法资本外逃被视为对国家的一种威胁。到2002年，情况开始发生了变化，人民币不是预期贬值，而是出现了预期升值，而且升值预期愈演愈烈。首先是在2001年8月7日，英国《金融时报》的刊登了《中国的廉价货币》一文；之后，2002年2月22日，日本财务大臣盐川正十郎在OECD七国集团会议上向其他六国提案要求逼迫人民币升值；2003年9月3日，美国财政部长斯诺访华就人民币汇率事宜与中国高层磋商。尽管中国货币当局对外宣布将保持人民币价值稳定，但这些承诺并没有改变市场的预期，市场上对于人民币升值的预期一浪高过一浪，人民币面临着巨大的升值压力。在升值预期之下，大量外资流入，豪赌人民币升值。2005年7月21日，央行出奇不意地宣布人民币兑美元汇率升值2%，并且开始实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。之后，人民币汇率走向小幅、渐进升值之路。由于中国经济对出口增长的高度依赖性以及经济结构和经济体制上的一系列问题，中国经济恐难承受短时间内汇率大幅度升值的冲击，（余永定，人民币汇率制度改革的历史性一步，《世界经济与政治》2005年第10期）因此汇率升值采取了小幅、渐进升值的方式。但是小幅、渐进升值也有其固有的问题，那就是并没有将汇率一步或者快速调整到位，让市场留有继续升值的幻想空间，反而有可能会加强升值预期，从而鼓励投机资本的流入。((误差与遗漏项目差额可以初步用来判断国家监控之外的大部分的资本流动状况，是非常重要的参考数据。该项目是一个人为的平衡项目，用来平衡因统计数据来源不一，甚至数据不全或有错误等原因造成的净差额与官方储备的实际增减数之间的差额，它不仅能反映一国国际收支统计质量的高低，而且能从一个侧面反映未被官方记录的资金流动额，用来监察未纳入政府控制范围内的资本流动状况。净误差与遗漏项数目为负时，表明有可能存在资本外逃现象，反之，则意味着有可能存在着热钱内流现象。从下表中可以看出，从1995年到2001年，净误差与遗漏项数目都为负，而且从1995年到1998年，该项目占进出口总额的比重都在5%以上，根据IMF的经验：如果一国的净误差与遗漏项目逆差额超过该国进出口总额的5%，则该国极有可能存在资本外逃。从1998年到2001年，该比例虽然为负，绝对值逐年下降，表明资本净外流开始减少。在2002年，净误差与遗漏项目首次出现了77.9亿美元的正值，开始出现外资净流入，并且这种现象越来越明显，在2003年和2004年持续为正，并且数额高达184和200亿美元。2005年和2006年为负值，在2007年，该项又出现了正值，并且数额高达164亿美元。这表明，在升值预期下，大量热钱流人，进入股票和房地产市场，赚取资本收益和货币升值的双重收益。从2002年到2004年，中国内地房地产价格快速上涨，这与净误差与遗漏项目数据为正相吻合，2005年和2006年为负，这可能是外资获利后阶段性回流，也可能和国家外管局采取各种措施严控不合规资金流入有关。2007年又出现外资大量流入。当然，净误差与遗漏项目数据只是对投机资本流动状况的一个初步判断，具体流入状况还需要进一步的计算。))可以说，升值预期及其引发的短期资本流入是货币当局面临的一个重要难题。如果不是人民币升值预期，就不会有那么多的短期资本争先恐后地涌入中国，对中国的股票和房地产价格的膨胀推波助澜；如果不是人民币升值预期，货币当局也不会面临那么大的外汇占款压力，基础货币供给的增长速度可能要平稳的多；还是因为升值预期的原因，货币当局在通过控制供给预防经济过热的时候，手中传统货币政策空间越来越小，无论是公开市场业务、再贴现政策还是准备金政策收缩市场流动性的同时有可能进一步提高市场利率，这意味着人民币资产收益率的提高，可能会进一步加重人民币升值预期和吸引外资流入，并且推动资产价格上涨。这里，我们首先对短期资本流入的月度数据进行了估算，然后对其影响因素进行分析，接着我们对升值预期...
