上市公司股权激励的分歧：VIP免费

股权分置改革与上市公司价值关系的实证研究课题研究人：何诚颖、李翔选送单位：国信证券有限责任公司内容提要本文首先依据不完全信息下的资本市场均衡模型,构造了“股改—公司价值关系”理论模型，提出股权分置改革将促进上市公司价值提升的研究假设。本文的实证分析部分将运用托宾值的来度量股改前后上市公司的价值，进而分析不同类别上市公司托宾的平均值的变化趋势与特点，以此来回答股权分置改革能否促进上市公司价值的提升的问题。实证研究的主要结论为，股改的实施有利于促进公司价值的不断提升，而且股改完成得越早，越有利于促进公司价值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司价值的提升，甚至还有可能起到负面的影响。从代表性行业来看，股改对于房地产、银行业、有色金属、钢铁、机场港口等行业的价值均有显著的提升效应，除食品饮料行业之外，其余5行业仍然具有较为明显的投资价值。由此，本文的实证研究已经验证了理论模型所提出的假设能够成立。目录1、导言2、“股改—公司价值关系”的理论模型3、托宾理论与上市公司价值度量3.1传统指标的局限性3.2托宾理论与上市公司价值度量4、股改促进上市公司价值提升的实证分析4.1数据来源与样本选择4.2不同类别上市公司托宾Q平均值变化趋势分析4.3股改促进上市公司价值提升的实证检验5、主要结论1、导言上市公司股权分置改革的初衷是通过将非流通股份逐步转换为可流通股份，引导上市公司的非流通股东特别是公司的大股东与公司的流通股东利益趋于一致，从而达到改善公司的微观治理结构，同时激活公司的控制权市场来提升资本市场的运作效率，因此股权分置改革从根本上说是公司治理改革。另一方面，由于上市公司的股权分置改革涉及到各方利益的再分配，股改方案最终能否通过并实施必须通过股东大会的投票表决，因此，上市公司的股权分置改革实际上就是上市公司原非流通股东与原流通股东之间的一种博奕，对于大多数上市公司而言，这种博奕更具体地体现为大股东如何改善并提升公司与广大中小投资者关系管理水平。本文研究的问题是股权分置改革与上市公司价值之间的究竟存在一种怎样的关系？股权分置改革对上市公司价值的提升究竟是有利的还是不利的？目前与本文所要研究问题直接有关的国内外文献很少见，但从公司治理、投资者关系管理与公司绩效方面的研究文献则比较多。有关公司治理方面的研究，国内外的研究文献较多，国外文献中代表性的如LLSV1（2000，2002）选择了全球27个富裕国家中市值最大的20家上市公司作为样本，从所有权控制与超额控制角度提出了所有权集中与公司治理以及公司价值之间的新范式；Claessens,Djankow和Lang(2000)对东亚国家（地区）的2980家上市公司进行研究，发现除了日本公司之外，其余东亚国家（地区）中有三分之二的公司都拥有单一控制股东。从国内的研究看，孙永祥和黄祖辉（1999）、陈晓（2000）与施东辉（2004）分别从控制权集中或分散、公司治理结构与公司经营绩效的角度对中国上市公司进行了大量实证研究。关于投资者关系管理与公司价值提升之间的相关性研究，国外的相关文献很少，与上述主题相关的有公司战略沟通与股票价值和公司价值问题的研究（Higgins,1992,2002）以及投资者结构与上市公司的市场表现相互关系研究（Diamond&Verrecchia,1991；Grunner,2000）.。上述有关文献虽然不能提供直接的帮助，但可以提供一些研究思路的参考。2、“股改—公司价值关系”的理论模型1LLSV是LaPorta、Lopez-de-Silances、Shleifer及Vishny,4位研究者名字的缩写,详见有关参考文献。Merton(1987)提出了一个不完全信息下的资本市场均衡模型，给我们提供了一个通过实施股改，以改善投资者关系，加强公司治理，并提升公司价值的框架思路。本文拟借鉴Merton提出的有关模型，作为本文所要构造的“股权分置改革—公司价值关系”（本文中均简称为“股改-公司价值关系”）理论模型的基础。由此我们试图构造一个股改方案完善程度与公司价值的关关联模型。假定我们考虑两个时点，时间与。为简单起见，假定所有公司按照行业标准在时刻产生的自由现金流为，并且该现金流为正。投资者在具体评估公司的现金流时，由于股改...