第1页共16页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页共16页一、国内外管理层收购概述（一）上市公司管理层收购的含义及特征1.上市公司管理层收购的含义管理层收购MBO（ManagementBuy-outs）是指一个公司的管理层通过购买其所在公司的股份，从而取得该公司控制权的行为。随着实践的发展，MBO又发展了其他几种形式：一是由公司的管理层与公司外部的投资者合作实施收购;二是管理层收购与员工持股计划向结合，即由公司管理层与员工一起收购公司的股份。2.上市公司管理层收购的特征（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。（3）MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（4）MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。这样的经济意义使得MBO越来越成为当代西方企业并购的重要形式，得到了迅速发展。在操作上，MBO采用杠杆收购①（LeverageBuy-outs，简称LBO）的方式，即管理层以所购公司股份为抵押，向银行借款，并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。一般而言，MBO一定是LBO，因MBO收购的实质是通过LBO收购，但LBO不一定是MBO；敌意收购一般会采取LBO形式，MBO不一定是敌意收购；MBO则为企业对抗敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性第2页共16页第1页共16页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第2页共16页防御。这也即为实行MBO的一个动机。（二）国外关于管理层收购的理论阐述及发展MBO是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近20年的历史，它是在传统并购的基础上发展起来的。②二十世纪六七十年代是MBO的前奏，管理层收购在80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的MBO交易总值即达380亿美元③。进入90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购日趋活跃。国外学者对MBO的实施效果进行了大量的研究。A.J.史密斯(A.J.Smith,1990)的研究表明，杠杆收购后企业的边际利润上升。T.C.奥勒（TimC.Opler,1994）通过对1985—1989年间的42次杠杆收购进行分析后发现，42次的杠杆收购共额外增加了22亿美元的日常现金流量，说明杠杆收购为投资者带来了很大的投资收益。有充足的证据表明，管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善。至于MBO为什么能改善公司业绩，西方理论界提出了一个著名的假说——财富创造说④。财富创造说认为，MBO的主要作用是改善管理层的激励机制，以此提高企业的生产效率，从而创造新的价值。M.C.詹森(M.C.Jensen，1990)通过企业负债在调动管理者激励机制中发挥作用的理论扩展了财富创造说。他认为，与MBO相联系的价值提升的96%应当归因于MBO改善了对经理层的激励。按照他的理论，管理层收购的对象主要是同时具备低增长前景和大量现金流量的企业。自由现金流量会导致代理成本增加，因为管理层容易将自由现金流⑤量用于在职消费而不是为股东创造财富。通过管理层收...
