资本结构主要影响因素的再探析——基于我国上市公司的实证研究一、研究背景自从Modigliani和Miller在上世纪五十年代提出著名的MM理论以来，很多学者都对资本结构做出了重大的理论贡献。有关资本结构的研究目前主要分为两大类：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响因素。在这里，我们必须承认，资本结构的影响因素分析至今仍是一个谜，人们始终没能就这个问题达成一致。因为有可能影响企业资本结构的因素实在太多，人们首先在选择进入模型的变量方面就存在不同的意见，再加上选择不同的公司、行业，选择不同时期的数据，选择不同的指标进行回归也就会产生不同的结果。在我国，关于资本结构影响因素的实证分析虽然起步很晚，但是相关的文章并不少。对于经常出现的因素，不同的学者研究后的结论是不同的1。基于我们自身水平有限，我们找不到合适的模型进行单因素的回归分析，所以我们仍将选择多因素进行线性回归分析。二、研究方法与数据来源我们以多元线性回归作为我们的研究方法，以TitmanandWessels在1989年的文章中验证并在之后为众多学者所采用的六个因素：即获利能力、规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异性为依据，其中考虑到数据收集的问题，变异性不再考察。同时，从目前的现实国情来看，我国存在特殊的股权结构，国家股和法人股不能自由流通，且大多数居于控制地位，非流通股的存在使得股权割裂和市场格局割据，造成了事实上的同股不同权、同股不同利的现象，且国家控股的公司很多行为受到政府行政干预，其很可能像国企一样拥有较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对上市公司资本结构造成一定影响，故我们将股权结构作为一个变量予以考察。另外，我们认为，企业的资本结构是一个动态的指标2，它不仅受到当期营状况的影响，而且会受到企业以前各期的影响，所以我们选择混合数据，而且采用自适应模型。我们的数据来源是：学校图书馆－数字资源－CSMAR中国上市公司财务1对于比较常见的因素，正相关、负相关、不相关都出现过。2如果在一年内变化十分剧烈的话，那也是不正常的。第1页共7页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页共7页数据库，可信度较高。本文选用的是2001－2003年的数据。三、模型构建及实证分析1．模型中的具体变量如下所示：①2003年上市公司的资本结构作为被解释变量，设为Y。②一般认为，公司上市前会粉饰报表以争取上市资格，这种盈余管理行为如果比较严重的话，那么在上市的前几年，上市公司的盈利会下降甚至变为亏损。所以我们选择1994年以前（含1994年）上市的A股制造业3作为考察的样本。这样一方面可以规避公司上市之初可能存在的过度的盈余管理行为；另一方面可以充分考察时间趋势的问题。③由于我们选择的是混合数据，在Eviews下进行自适应模型的回归会有问题，所以将2002年和2001年的资本结构作为解释变量，分别设为Y1和Y2。④关于上市公司的获利能力，设为X1，X1＝2003年的净利润/2003年所有者权益的平均值4。⑤公司的规模设为X2，等于2003年末总资产的自然对数。⑥公司的资产担保价值设为X3，等于（2003年末存货＋固定资产）/2003年末总资产。⑦成长性设为X4，等于（2003年总资产－2002年总资产）/2003年总资产。⑧非负债税盾设为X5，等于2003年折旧额/2003年末总资产。⑨公司的股权结构设为X6，等于最近的国家股/总股本。2．经过选择，共得到了137家公司的数据。另外，再根据数据库中公司的标识，共剔除了17家ST、PT公司5，这样得到了120家公司的数据。构建的模型为：Y＝α0＋β1Y1＋β2Y2＋α1X1＋α2X2＋α3X3＋α4X4＋α5X5＋α6X6+e。3．模型的回归与修正（表一）DependentVariable:YMethod:LeastSquaresDate:06/04/05Time:20:52Sample:1120Includedobservations:120VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C0.3686550.3664241.0060890.31663选择制造业是因为制造业是传统产业，其上市前便已经存在了相当长的时间，相对成熟、稳定。4我们采用的指标都是在相关的研究中最常见的...
