臺灣股市投資人交易動態效果之分析TheDynamicAnalysisofInvestors’tradingintheTaiwanStockMarket蕭朝興（ChaoshinChiao†）國立東華大學財務金融學系DepartmentofFinanceNationalDongHwaUniversityHualien,Taiwan王子湄（Zi-MayWang）國立東華大學企業管理學系DepartmentofBusinessAdministrationNationalDongHwaUniversityHualien,Taiwan黃常和（Chang-HoHuang）國立東華大學國際經濟研究所InstituteofInternationalEconomicsNationalDongHwaUniversityHualien,TaiwanThisDraft:December8,2024†Correspondingauthor.Tel.:886-38633135;Fax:886-38633130.Email:cschiao@mail.ndhu.edu.tw.臺灣股市投資人交易動態效果之分析TheDynamicAnalysisofInvestors’tradingintheTaiwanStockMarket摘要本文檢測三大法人、個別投資人對於臺灣50交易行為與股票報酬的每日與日內關係，發現三大法人（個別投資人）每日淨買賣超與當日股票報酬之間具有強烈的正（負）相關，同時也有追逐動能（反向交易）的傾向。進一步利用逐筆委託資料來探討這正相關的可能原因，發現法人沒有預測日內短期報酬能力，雖然法人會正向追隨過去日內報酬變化，但相較之下，法人交易產生的價格壓力才是主要因素；同時，當個別投資人與法人同步且大幅買賣超時，才能對股價產生較大的衝擊。關鍵字：法人、個別投資人、可市價化限價單、委託單不均衡比率AbstractThispaperexaminesthedailyandintradailyrelationshipbetweenstockreturnsandthetradingofinstitutionalandindividualinvestorsintheTSEC50securities.Thecontemporaneousrelationbetweenreturnsandthenet-buy/sellofinstitutions(individuals)atthedailylevelisstronglypositive(negative)andinstitutions(individuals)tendtobetrend-chasing(contrarian).Byapplyingtick-by-tickordersintheintradailyanalysis,wefindnoevidencethattheinstitutionalorderimbalancespredictfuturereturns.Althoughtheinstitutionaltradingpositivelyfollowsthepastintradailyreturns,thepositivecontemporaneousrelationislargelydrivenbythepricepressuresofinstitutionaltrading.Moreimportantly,thestockpricewillmovemorewhenthetradingdirectionofindividualsconsistswiththatofinstitutions.Keywords:institutionalinvestors,individualinvestors,marketablelimitorder,orderimbalanceii1.前言從1980年代開始，臺灣股票市場為了提高證券市場法人化與國際化的程度，不但開放證券投資信託公司（投信）與證券自營商的設立，並且開始逐步引進外資、放寬外資投資上限，希望藉此改善證券市場效率性。由圖1可以看出，在2002年9月到2004年年底，三大法人交易占臺灣股市總成交金額的比重高達37.1%；相較於1989年的3%（SchwartzandShapiro,1991），顯示政策效果斐然，同時也表示法人對臺灣股市的交易逐年快速增加，對股票市場漲跌已具舉足輕重的影響力。因此，法人交易型態與股價變動的關係值得加以探討。近來關於法人持股與股票報酬關係的文獻發現：共同基金有一窩蜂交易（herding）的傾向（e.g.,Wermers,1999）；法人會正向地追隨股票過去的報酬表現，亦即買入過去高報酬的個股而賣出股價表現不佳的股票（e.g.,Grinblatt,Titman,andWermers,1995）；另外，法人持股變化分別與同期、落後期的股票報酬呈現正相關，但以同期關係最為強烈（e.g.,NofsingerandSias,1999）。而美國股票市場基於法人每季持股資料較為完整，因此，大多是利用季資料計算法人的持股變化，在缺乏高頻率的資料下，對於法人交易行為牽動短期股價變動的探討並不多。本文利用臺灣證券交易所提供的逐筆委託資料，嘗試解釋過去文獻發現法人交易與同期股票報酬有顯著正向關係的可能原因，加上個別投資人仍是臺灣股市主要的市場參與者，其交易活動會影響法人淨買賣超個股的漲跌幅度（Chiao,Wang,andLai,2006），因此，本文也將個別投資人納入分析，期能了解短期（包括每日與日內）股價變動對法人與個別投資人交易行為所扮演的角色。從法人交易行為的文獻可以知道，法人交易與同期股票報酬有顯著正相關可能導因於法...
