资本市场投资回报率与我国养老金体系改革韩燕曾令波（中国浦东干部学院教研部，复旦大学理论经济学博士后流动站）摘要：理论上，投资回报率的高低是我国养老金体系转轨能否成功的关键。本文指出，我国建立基金制养老金体系所面临的极为特殊的背景——高工资增长率和低投资回报率。基于这个背景，本文认为现阶段进行体制转轨的时机还不成熟，当前需要大力提高我国养老基金的投资回报率或者为提高投资回报率创造条件。本文最后提出了关于提高我国养老基金投资回报率的几点建议。关键词：养老体系改革；资本市场发展；投资回报率作者简介：韩燕，女，经济学博士，中国浦东干部学院教研部讲师，研究方向：社会保障体制改革。曾令波，经济学博士，复旦大学理论经济学博士后流动站博士后研究员，研究方向：养老体系改革与投资管理。中图分类号：F830.9文献标识码：A投资回报率的高低是养老保障体系转轨能否成功的关键上个世纪70年代以来，随着西方国家人口老龄化程度的不断发展，现收现付制养老体系出现收支难以平衡的问题。经济学界有人主张逐步放弃现收现付制，建立部分个人积累制，甚至完全的个人积累制（FullyFundedSystem）。由此带来了全球养老体制转轨的大讨论。我们首先从理论上回顾一下养老保障体制转轨的必要性。一、投资回报率与体制转轨的“艾伦条件”对于现收现付体系是否应该转向基金制体系的问题，西方学者们已经进行了旷日持久的争论。萨缪尔逊(Samuelson，1958)用一个储蓄型叠代模型论证了现收现付制公共养老体系的运行机制，并指出在一个纯粹储蓄型（即不存在生产和投资）经济中，养老基金的增长主要取决于人口的增长。当人口按n速率增长时，每一代人实际上是按n比率向上一代人的储蓄支付利息，因此在一个纯储蓄并通过现收现付的代际转移来维持养老保险的社会里，养老储蓄的利率等于人口增长率。但是萨缪尔逊的模型中没有生产和投资，这是该模型的最大不足。后来HenryJ.Aaron(艾伦)1966年在《社会保险悖论》(ThesocialInsuranceParadox)中，在叠代模型中引进了生产和投资，通过劳动生产率的增长这一因素来修正萨缪尔逊的模型。在艾伦的叠代模型中，养老金的增长取决于两个因素：人口的增长率和劳动生产率的增长率。艾伦同时证明，如果萨缪尔逊的“生物回报率”（人口增长率+实际工资增长率）大于市场利率，现收现付制就能够在代际之内进行帕累托有效的配置；而基金制将会带来一个使各代的生命期效应都要减少的跨时配置。[1]由于艾伦是把实际工资增长率和市场利率作为一个外生变量来对待的，因此他所指的经济被称为是一个小型的开放经济，而现收现付制赖以达到帕累托有效的外生前提也被称为“艾伦条件”。我们知道，在均衡条件下实际工资等于劳动生产率，因此“实际工资的增长率”等于“劳动生产率的增长率”，因此从另一个角度看，现收现付体系中养老财富的内涵增长率实际上等于“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”。而市场利率可以视为基金制养老体系中养老基金的投资回报率。因此，“艾伦条件”的满足实际上意味着在“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”大于“养老基金的投资回报率”的情况下，现收现付体系中养老财富的积累速度快于基金制体系中养老财富的积累速度，因此不应该实现从现收现付体系向基金制体系的转轨；反之，在“投资回报率”大于“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”的情况下，基金制中养老财富的积累速度快于现收现付体系中养老财富的内涵回报率，则应该进行“体系转轨”。因此，基金制体系是否需要建立，以及建立之后是否能够运行成功，在很大程度上取决于基金制体系下养老基金的投资回报率的高低。二、关于体制转轨是否是“帕累托改进”的进一步争论上个世纪80年代末90年代初以来，最新的争论主要包括：在争论的一方，以Feldstein(1995)，Kotlikoff，Smetters与Walliser(1998)，Feldstein与Samwick(1998)，Borsch-Supan(1998)，Homburg(1990，1997)[2][3]等人为代表，支持从现收现付养老金体系转向基金制体系，并通过一系列实证研究来证明这种转换能提高效率。Feldstein(1997)[3]明确指出，从现收现付转向基金制并不是因为西方国家...
