我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究摘要：本文首先从理论上论证了衡量证券投资基金投资管理行为是否成熟的标准之一，即是考察其实际投资组合所承担的风险与所获得的收益是否匹配；在此基础上，通过构建相应的指标，以54家封闭式基金为例，对其的投资管理行为是否成熟进行了实证检验。研究发现，一部分基金（占样本的46.3％）的行为是成熟的，同时大部分基金（其余53.7％）的行为具有适应性。换言之，本研究从风险与收益的匹配性视角并没有支持目前大多数研究所认为的我国基金行为不成熟这一定性判断。关键词：证券投资基金，投资行为，风险，收益问题的提出自从夏普（WilliamF.Sharpe，1966）提出衡量基金绩效的夏普指数以来，学术界对基金绩效、行为等方面的研究不断深化。目前这方面的研究文献主要集中于两大主题：其一是对基金投资行为的研究，这方面的代表性文献如德希亚和詹恩(DesiaandJain,1997)所发现的机构投资者的“反向投资策略(contraryinvestmentstrategy)”，以及莱科尼绍（Lakonishok,1992）和瓦纳斯(Werners,1998）等研究所发现的投资基金所存在的羊群行为（HerdBehavior）。其二是对基金投资绩效的研究，代表性研究如建立在资本市场线（CML）基础上的夏普绩效指数（Sharpe，1966），建立在证券市场线（SML）基础上的特纳业绩指数（Treynor，1966），和建立在资本资产定价模型（CAPM）基础上的詹森业绩指数（Jensen，1968），以及建立在资产组合特征线基础上的基金择时和选股能力研究（HenrickssonandMerton，1981）。随着我国证券投资基金的发展及其在证券市场中的作用日益显现，国内有关基金投资绩效和投资行为的研究文献近年来大量涌现。其中有代表性的研究如张新和杜书明（2002）运用上述经典的绩效评价指数对22只证券投资基金及其等权重基金组合的绩效表现进行了较为全面的衡量，发现中国的证券投资基金并未能战胜市场；吴世农，吴育辉（2003）根据行为金融理论的研究方法，以基金重仓持有的股票过去6个月的累积超常收益构造赢家组合和输家组合，发现我国证券投资基金存在“赢家变输”和“输家更输”的现象，并认为其原因是基金存在追涨杀跌、短期套利等行为；赵坚毅、于泽、李颖俊（2005）提出投资者参与和选择行为分析的视角，通过构造连接风格分析与下侧风险指标的风险规避系数来研究基金的投资风格和投资者的风险管理需求；李学峰（2006）则对我国证券投资基金投资组合的构建和调整与其投资策略的匹配性问题进行了研究，发现我国资本市场中绝大部分证券投资基金存在实际投资所承担的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好类型。上述国外的有关研究为我们提供了基本的关于基金投资绩效和投资行为研究的理论模型；而国内的有关研究大多是基于这些理论模型对我国基金绩效和行为所做的实证检验。从这些实证研究中我们可得出的对一个共同结论即是：我国基金投资管理行为的规范性与成熟程度还很低。然而，至今为止的研究文献大多没有明确给出判断基金投资管理行为成熟性的具体标准；特别是，至今为止尚未有文献从风险和收益是否匹配这一视角入手来检验基金行为的成熟与否。从理论上看，根据马科维茨（HarryM.Markowitz，1952）所给出的风险与收益的最优匹配原则，一个规避风险的理性投资者，其行为选择应是在给定的风险水平下追求更高的收益，或者是在给定的收益水平下承担更低的风险。而且，至今为止还是我们进行资本市场均衡和投资决策研究的有力工具——资本资产定价模型（CAPM），其所研究的核心问题也是风险与收益的关系，即所谓“贝塔－期望收益”关系。这也就启示我们，对一只特定的证券投资基金而言其运作是否规范、行为是否成熟，一个重要的研究视角，即是考察其实际投资组合的风险与组合的收益是否相匹配、相适应。证券投资基金投资组合的风险与收益的匹配性，既是研究基金行为的微观基础，又是我们衡量基金行为是否成熟和理性的标准之一。本文即从风险和收益匹配性这一角度入手，通过构建相应的衡量指标，对目前我国资本市场中54家封闭式证券投资基金的投资管理行为进行实证检验，以期从一个新的且更为基础性的视角考察中国证券投资基金的行为...
