股权估值与股票发行价格市场化：一个理论框架（提纲2000/10/24）一、培育理性的股票价格机制是证券市场深化化发展的根本环节定价机制不合理和价格扭曲是证券市场发展的根本障碍。我国无风险的股票发行及政府控制形成了股票发行定价的不合理和价格结构的扭曲，从而增加市场的不确定性，不能形成理性的市场预期，二级市场波动大，增强了系统的道德风险，不利于资源的优化配置和形成优化的市场结构。股权融资和股票市场是现代金融系统中最敏感、最具活力的部份。通过股票市场交易股权是现代金融创造的一种有效地联接储蓄资源与中长期项目投资的工具。从理论上讲，股票市场对于经济增长的功能主要表现在提供5个方面的服务（当然，对于股票市场的上述功能能否真正有利于经济增长，也存在争论）：提供流动性(liquidility)、分散风险(riskdiversification)、获取公司的信息(informationacquisitionaboutfirms)、改善公司的控制(corporationcontrol)、动员社会储蓄(savingsmobilization)。l市场的效率决定着资源配置的效率，市场效率的根本在于市场能够合理地反映了股票的价值及市场的供求关系。l市场的稳健取决于塑造一种风险共担的机制，股票价格机制能够有效地反映市场固有的风险。l股票价格机制合理化有利于投资者的参与，促进储蓄资源的动员和利用。l股票价格机制合理化有利于公司经营的稳定。二、股权价值的特点及其计量股票作为一种特殊的金融资产，股权的价值在于其拥有者依法拥有的对公司的净资产和净收入追索权，取决于公司的资产结构及其盈利的能力。金融资产的一大特征是其价值变动性(valueuncertainty)，主要在于其预期收益有风险或者不确定，风险决定着资产价格的波动(fluctuation)。因此金融资产的价格是由未来预期收益及风险共同决定的。（一）股票的内在价值与资金的机会成本在众多的金融工具中和复杂的金融市场上，金融资产的内在价值总是相联系的。那么什么决定金融资产的价值呢？利率反映资金的机会成本，利率的变动内在地影响金融资产的时间现值及预期收益，而几乎所有的金融和非金融风险都可以影响人们对金融资产未来收益的预期。因此，金融资产的价值从总体上讲是利率和风险以及经济基本面因素共同决定的。利率是连接今天价值(presentvalue)和明天价值(futurevalue)的纽带。FV=PV（1+r）n或者PV=FV/（1+r）n。由于时间现值的经济合理性，任何金融资产的价值都有一个未来收益的贴现规则，我们通常把YTM和利率看做同义词，利率或者YTM与金融资产价格之间成反比关系，当利率上升，金融资产价值下降，这就是金融市场最基本的规律。利率的风险及风险的溢价决定着金融资产的价格。正是在这个意义上，货币市场与资本市场内在地发生联系。（一般分析货币市场对资本市场的影响都从资金流动角度考虑，其背后应是资产价值的变化）（二）风险与股票价格1、关于风险溢价原则最理想的分散组合可以将非系统风险分散掉，金融资产的风险=系统风险+非系统风险。但是系统风险始终存在，因此资产的持有者就有一个正常的对资产的风险溢价要求，这就是资本资产定价模型(capitalassetpricingmodel，CAPM)所揭示的，风险溢价(riskpremium)=Re–Rf=b(Rme-Rf)或者Re=Rf+b(Rme-Rf)这里Re是资产的预期回报，Rf是无风险利率，b是资产的风险系数，Rme是市场资产组合的预期回报。如果b为零，就没有系统风险了，风险溢价就为零。这一模型的局限在于假设没有非系统风险，即只有一个系统风险。为此耶鲁大学的斯特芬.诺斯(StephenRoss)提出了更一个更现实的模型，就是套利定价理论(Arbitragepricingtheory，APT),风险溢价(riskpremium)=Re-Rf=b1(Rfactor1e-Rf)+b2(Rfactor2e-Rf)+…+bn(Rfactorne-Rf)这里对风险的溢价要考虑的因素不只是市场系统风险，还有多种因素1，2，…，n。2、决定股权价值的风险因素及处理规则如果把股权价值简单理解为公司内在价值与单位资金成本之比，那么决定股权价值的风险因素主要有两类，即资金成本变动的风险和公司内在风险。（1）利率风险与股票风险我们知道在金融市场上最普遍的风险莫过于利率风险。最基本的利率风险来自通货膨胀。根据IrvingFisher方程式，i=r+pe即r=i-...
