行业简评造纸业2009年3月26日商品浆库存回落，浆价已见底谨慎推荐维持评级分析师：叶云燕，CFA：yeyunyan@chinastock.com.cn：010-665680281．事件09年2月全球商品浆库存天数较1月下降3天至47天；2月全球商品浆出运量共303.7万吨，环比上升3.8％，但比去年同期下降10.4％。2．我们的分析与判断（1）库存高企反映了国际浆业“去库存化”步履艰难受国际金融危机导致的需求萎缩影响，全球商品浆库存自08年8月份起节节攀升，连续3个月创出历史新高。08年11月份达到50天的水平。国际各大生产商纷纷降低开工率甚至停产，使12月份的库存天数回落至46天，但是由于需求的进一步萎缩，1月份再度反弹至50天的水平（图1）。库存高企反映国际浆市“去库存化”过程的艰难，同时浆价也继续大幅下降（图2）。图1：全球商品浆库存水平连创历史新高资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究所图2：国际木浆价格持续大幅下跌资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所（2）2月份库存下降受益于中国纸厂的采购此前市场预计2月库存天数将与1月份持平，最终得以下降主要得益于中国出运量的增长。据统计，2月份中国出运量环比1月上升13.2％，同比08年2月则大幅增加42.7％。我们认为，中国出运量的增长为以下两大因素所致：首先，由于国内造纸业基本结束库存调整周期，纸厂开工率略有回升，加大了木浆采购量（图3显示09年2月份机制纸产量回升）；第二也是最主要的，国际浆价经过大幅下跌，已经普遍低于国内木浆的生产成本，导致国内浆线大面积停产、限产，不仅商品浆开工率大幅下降（表1），一些自制浆比例较高的纸厂（比如岳阳纸业、晨鸣纸业）也降低了自制浆用量，替而代之的是外购进口木浆。（3）国际浆价见底，并促进国内纸业链确立新的价格区间我们在09年的造纸业投资策略报告中，重点讨论过商品浆库存与浆价的关系，其中一个参考结论认为，当国际商品浆库存见顶后3-5个月，国际浆价有望触底并反弹（图4）。我们基本可以确认11月份应当是库存水平的顶部，202224262830323436384042444648505202-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-01300400500600700800900100005-01-1105-04-1105-07-1105-10-1106-01-1106-04-1106-07-1106-10-1107-01-1107-04-1107-07-1107-10-1108-01-1108-04-1108-07-1108-10-1109-01-11NBSK美国市场价(美元/吨)NBSK浆欧洲市场价(欧元/吨)BHKP美国市场价(美元/吨)BHKP欧洲市场价(欧元/吨)则3月份可确认为浆价见底的时间点。尽管国际木浆市场的价格尚未显现反弹迹象，但是中国进口价格和国内市场价格已经在3月中旬有所反弹。图3：国内机制纸产量在经历5个月负增长后恢复正增长资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所图4：全球商品浆库存与浆价走势资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所表1：国内主要商品浆厂商开工率处低位主要阔叶商品浆厂3月底开工率(%)产能（万吨）备注APP海南30140亚太森博6030广西贺达081月22日开始停机广东鼎丰10010现排产竹木混合浆广东粤景0408年11月底开始停机资料来源：中国银河证券研究所整理3．投资建议在经历了产业链“去库存化”过程中剧烈的价格动荡之后，浆价的见底回升将有助于国内造纸产业链价格体系的重构，并有助于结束国内浆纸价格持续疲软的格局。但是，浆纸价格重回升势还有赖于终端需求的回升。就目前我们所接受到的信息来看，需求尚未有超预期恢复的迹象。同时考虑到行业仍处于低估值状态，我们维持对行业谨慎推荐的评级。维持对重点公司晨鸣纸业（000488）、太阳纸业（002078）、博汇纸业（600966）和华泰股份（600308）谨慎推荐的投资评级。010020030040050060070080090005-0105-0605-1106-0506-1007-0507-1008-0308-0809-01-20%-10%0%10%20%30%40%机制纸及纸板月产量同比增长657.21619.86202530354045505509-0208-0207-0206-0205-0204-0203-0202-02天300400500600700800900美元/吨库存（左轴）BHKP(右轴)评级标准银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及...
