买壳上市的成本分析2001.10.3010:46:14在资产重组的浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫过于对公司控制权的争夺。非上市公司通过获取上市公司的控制权，从而达到上市的目的，这种行为就是买壳上市。在中国股市中，以往上市额度的控制和核准制下券商限报家数的做法以及上市成本的存在导致了“壳”资源的稀缺性，国有股和法人股的非流通性又决定了中国股市买壳上市行为的特殊性。买壳上市的成本和收益之比较，是买壳上市过程中最难以把握的一个关键问题，国内外学者对此也是众说纷纭，莫衷一是。本文试图从“壳”价值和企业价值的角度，对买壳上市的成本问题作一番有益的探讨。与普通的市场交易不同，买壳上市的标的物是具备上市资格、具备各种独特权利（如筹资能力等）和发展前景的上市公司，而不是普通的资产买卖。买壳上市是购买上市公司的控制权从而达到上市的目的，买壳方对上市公司的全部资产拥有相应的支配权，并可以通过上市公司的治理结构实现其控制权和其他权利。买壳上市可以分为两个阶段：一为买壳阶段，买壳方通过场内交易或场外交易获取上市公司的控股权；二为反向收购阶段，上市公司反向收购买壳方的资产，即买壳方将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢复上市公司的功能。由于买壳方已经成功入主“壳”公司，其后的“借壳”行为有一点自买自卖的味道，交易价格的确定较为主观。目前，我国企业上市是一种稀缺资源，不少上市公司在连年亏损后仅依赖其上市资格而成为纯粹的“壳”资源，其股价仍能高居不下，成为中国股市一道独特的风景线。买壳上市所涉及的成本就可以划分为两个方面：一是公司价值，即买壳方所购买的“壳”公司的价值；二是上市价值，即“壳”的价值，指“壳”所蕴涵的各种权利和义务以及由于“壳”的稀缺性所衍生的价值。1、公司的价值公司的价值有多种表现形式和相应的估算方法。在价值评估中，公司价值的确定主要有以下几种方法：（1）上市公司的股票价值上市公司的股票价值是众多投资者反复博弈的结果，按照上市公司的股票价值来评判上市公司的公司价值应该是最市场化、最为合理的方式，这也是国际上评判企业价值的主要手段之一。股票价格综合反映了上市公司的公司价值及其“壳”价值，因此二级市场收购的成本实际上就构成了买壳上市的成本。但是，采取本方法的一个前提条件就是上市公司的所有股份都能够流通，在我国只有沪市的五家三无概念股才满足这个要求。中国股市的现状是无法流通的国有股和法人股占到了总股本的60%以上，股票市场的投机气氛十分浓郁，因此该方法只适用于沪市的三无板块以及部分流通股比例较高而第一大股东持股比例较低的标购概念股。对于其他上市公司和协议收购行为来说，以这种方法来确定上市公司的公司价值并不合理。由于二级市场的流通性极强，交易成本较低，这是本方法的优点之一。但是二级市场的投机性也极强，买壳上市中的股价波动往往很大，暂时的供需失衡更是加剧了股价的上扬幅度，使得买壳上市的成本上升，这就是买壳上市的附加成本。如果单纯从成本耗费角度来讲，绩差公司的股价较低，其收购成本相对较小，易于成为二级市场被收购的对象或“壳”公司。（2）上市公司未来收益的净现值与普通商品不同，公司的价值体现在其收益能力上，我们可以用上市公司未来收益的净现值来判断上市公司的价值。根据威廉斯模型，t=1～无穷大式1其中V=企业价值，Dt=第t年的期望股利，R=贴现率假定公司的增长率为0，那么公司的价值V=D/R；假定公司未来的增长率为g，那么公司的价值为V=D（1+g）/（R-g）。因此，假定买壳方购买a比例的股权才能控股上市公司，买壳方支付的成本应该为aV。但是，我国股市的买壳交易主要发生在经营状况处于亏损或濒临亏损的上市公司身上，“壳”公司的行业前景不佳，经营亏损甚至面临被摘牌下市的危机。对于这类“壳”公司，持续经营的前提都不能符合，显然无法应用未来收益的净现值法来评估该上市公司的价值。（3）自由现金流量（FC）贴现从财务学的角度来看，企业的资产是动态的，其价值应该是公司的业务所创造的现金流量的折现。所谓自由现金流量，是指公司业务所产生的可以向公...
