中国上市公司资本结构动态调整机制讨论一、 引言自从 Modigliani 和 Miller (1958)提出资本结构与公司价值无关定理以来，学者们通过不断放松 MM 定理的约束条件从不同角度进展深化了资本结构理论，如权衡理论（Modigliani 和 Miller，1963；Miller，1977）、优序融资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen 和 Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如 Titman 和 Wessels（1988）。随着计量经济学在动态面板数据方面的不断进展，近期的讨论开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。Fisher、Heinkel 和 Zechner（1989）采纳动态调整模型对美国上市公司的讨论表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。Banerjee、 Heshmai 和 Wihlborg（2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对 426 家美国上市公司和 122 家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。这表明调整成本不但存在而且还很重要，而前期的讨论往往忽略了这一点。国内学者在这方面的讨论主要集中在静态分析上。陆正飞和辛宇（1998）通过对 1996年机械及运输设备业的 35 家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。冯根福等（2000）针对 1995 年以前上市的 234 家公司的讨论发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。王娟和杨凤林（2024）、黄晓莉（2024）、安宏芳和吕骅（2024）等也都采纳横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析 1。由于以上讨论都采纳截面分析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。同时，上述文献都采纳了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调的最优资本结构存在本质的差异，因此无法直接对资本结构理论进行检验。肖作平（2024）首先注意到了这个问题，他采纳了一个部分调整模型对上市公司资本结构的影响因素及动态调整过程进行了分析，认为与发达国家相比，中国上市公司的调整成本较低 2。该文的主要局限在于假设调整成本不随时间和公司而改变，...
