全流通实施方案的可行性比较及影响分析招商证券 刘鲁扬 鲁信文[主要结论]我们采纳高登估值模型测算出 A 股市场在结构性缺陷消逝后的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值 18.43 倍，并根据整体市场市盈率的结构性差异进行分解，测算出蓝筹股的合理市盈率区间[18.22,19.81]，核心值 19.02 倍。从全流通溢价分配与全流通后控股比例以及市盈率调整变化的视角比较分析全流通方案的可行性，相比回购（缩股）方案，配售方案更可能出现流通股东与非流通股东双赢的局面，并给出配售方案中我们认为较可能实施的倾向性方案。我们从整体市场、优质蓝筹、分类行业等三个层面，对配售方案进行剖析，从中寻找全流通后估值水平调整与重新定位中的投资机会。我们发现在倾向性方案下，A 股市场以及蓝筹股市盈率将分别下降至 16.84 倍与 14.00 倍，相比合理水平分别存有 9.44%和 35.86%的上升空间。倾向性方案下，测得流通股东的溢价占比为 27.21%（全流通总溢价 15637.97亿元），获得的溢价是 4255.09 亿元，非流通股东获利 11382.88 亿元；同时倾向性方案对市场造成的资金压力为 6831.26 亿元，考察投资者仅同意投资 PE<30 和 PE<20 的公司的情形，则资金压力分别为 4872.27 亿元与3328.52 亿元。总体来看，市场基本可以消化来自全流通的资金压力。我们从市盈率调整公式中挖掘出市净率与非流通比例两个指标，结合市盈率与净资产收益率，选择出全流通中较有可能受益的公司，供投资者参考。一、全流通实施方案主要分成两类股权分置这一结构性缺陷所造成的种种弊端严重阻碍了 A 股市场的进展，解决股权分置的意义与必要性也为管理层与投资者所共识。“分类表决”制度的推出即可视为管理层正在朝着解决股权分置问题方向的一个努力。这一制度的实施使原本处于劣势的流通股东在全流通实施过程中的话语权得到实质性的加强，同时也使得全流通的实施有望根据市场预期的方向运行。总的来看，解决股权分置问题的条件——管理层与投资者的认识以及客观环境——均已日臻成熟，股权分置的解决有望在 2024 年破题。2024 年之前关于解决股权分置问题的全流通方案概括起来主要分成两类，一是回购（缩股）方案，二是配售方案。本文的重点将是对全流通方案实施的可行性进行比较分析，从中推断有利于非流通股东和流通股东利益双方的方案，并分析有利方案实施下对市场的影响以及可能出现的投资机会。二、结构性缺陷消逝后合理市盈率水...
