主动信贷制造与资产价格重估（下）安信证券首席经济学家 高善文我们知道，在银行主动制造信贷的条件下，汇率会面临贬值压力，资本会流出；在实体经济部门信贷需求上升的条件下，汇率会面临升值压力，资本会流入。这显示，同样是信贷增长率的上升，它在外汇市场上，在资本账户项下造成的影响是截然相反的，原因在于造成信贷增长率上升背后的机理是不一样的。在这一意义上，同时去观察信贷市场上的变化和外汇市场上的变化，我们也能够弄清楚信贷增长率上升的原因是什么？弄清楚这到底是来自于银行体系的主动信贷制造，还是来自于实体经济部门信贷需求的上升。所以，在被动信贷制造的条件下，资本账户项下会出现大量资本流入，造成汇率升值压力和外汇储备的快速积累；银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面；股票市场会形成资金流出和估值下降的压力；实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降，造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢？原因是它受到了利润增长的支持。假如实体经济部门同意去建煤矿，一定是建煤矿很赚钱；同时实体经济部门投资的扩大会带动总需求的上升，从而刺激其它企业利润的上升。所以在这样的条件下，利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数将会上升。在这样的条件下，是无法形成大牛市的，所以，宏观经济持续相好，很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨，很难形成资产重估和资产价格泡沫。对于 2024 年到 2024 年中国的信贷增长加速而言，我们有几个方面的证据信任它是来自于实体经济信贷需求上升：第一，在那几年的时间里面，人民币汇率面临着巨大的升值压力，资本账户项下的资本流入数量巨大，外汇储备的增长显著高于贸易顺差加 FDI 的增长。第二，在那几年的时间里面，经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速，贸易顺差在不断下降。第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率，债券市场经历了大幅度的下跌。这就是我们想讲的一个很关键的区别，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必定上升；我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。有了这些讨论，紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。今年一季度以来中国信贷增...
