金融市场风险企业金融化与企业固定资产投资效率陈曦明黄伟孙燕内容提要：企业金融资产配置的动机往往受到金融市场风险的影响，导致其摇摆于“短期金融套利”和“为长期稳健经营提供实际保障的生产性物资”之间。本文引入金融资产的“二阶效应”，以 V 模型测算的股市波动率作为金融风险的度量指标，并采纳金融化的存量与流量指标，以沪深 A 股非金融上市企业 2024-2024 年数据为根底，检验金融风险在企业金融化决策时对自身固定资产投资效率的调节作用。讨论发现：金融市场风险的上升抑制了企业储蓄动机的同时刺激了其资产配置的投机性;金融风险削弱了金融资产份额对企业固定资产投资效率的促进作用，并强化了渠道获利对企业投资效率的负向影响。此外，国有股权有助于抵抗金融风险，国企发挥了市场稳定的作用，而充分的市场竞争有利于降低金融市场波动带给企业的负面影响。收稿日期：2024-09-03一、引言与文献回忆基于上市企业财务数据发现，截至 2024 年，我国非金融企业的金融资产份额约为 25%，金融投资获利占营业利润的 30%。我国经济结构“虚实脱节”的局面正在悄然形成。企业过度金融化，会加重企业财务风险[1]、降低对实体部门的投资[2]，导致全社会实物资产积累减慢[3]。上述文献致力于考察企业金融化对固定资产投资、创新投资的数量影响，对投资效率的讨论相对较少。李维安和马超〔2024〕[10]、张昭等〔2024〕[11]采纳 Richardon〔2024〕[12]提出的模型估量企业最优投资，并以估量值与企业实际投资的差值衡量投资效率，发现金融资产可缓解企业投资缺乏，但是企业过度金融化会挤出固定资产投资。不过，Richardon〔2024〕模型含义尚存争论、经济含义有待明确[13]，故本文采纳企业对固定资产投资时机的反响系数测算投资效率：反响系数越大，企业投资效率越高[14-15]。更进一步，如刘贯春等〔2024〕[9]指出，金融化对企业的影响有两个侧面，其既是“蓄水池”又是“替代品”。而且，金融市场风险能够刺激企业配置金融资产的动机，强化或抑制企业金融化对投资效率的影响：一方面，市场风险上升会抑制企业配置金融资产进行储蓄的意愿[16-17]，削弱金融化对投资时机的“蓄水池效应”;另一方面，市场风险会加剧企业融资压力、降低固定资产收益导致企业投资延迟[18]，强化金融资产配置对投资效率的“挤出效应”。鉴于金融资产“二阶效应”的探讨较为匮乏，本文利用“上证指数”月度数据测算金融风险，并讨论不同金融风险程度下企业配置金...
