上市公司被处罚后股价表现的实证研究---对我国股市半强式有效性的检验许晓磊黄良文（厦门大学经济学院361005）ABSTRACTThisarticleteststhesemi-strongefficiencyofchina’sstockmarketsthroughexaminingthechangeofstockpricesandstockvolumesofthelistedcorporationsthathadbeenpunishedorcriticized.Themethodsusedinthisarticleiseventstudy.Theresultisthatchina’sstockmarkethasn’tcometothesemi-strongefficiency.关键词：半强式有效性事件研究法超常收益超常交易量市场有效性(marketefficiency)已经受到了广泛的检验。它探讨资本市场在证券价格形成中是否充分而准确反映全部相关信息。如果股票价格反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，如过去的股价史、交易量、空头的利益等，这表明股市达到弱式有效性(weakefficiency)。如果股票价格反映了投资者所能得到的有关公司股价、业绩等历史信息和与公司前景有关的其他公开信息，这表明股市达到半强式有效性(semi-strongefficiency)。如果股票价格反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的内幕信息，这表明股市达到强式有效性(strongefficiency)。研究弱式市场有效性的文献已经比较成熟。在国内，俞乔（1994）、吴世农（1996）、范龙振、张子刚（1998）等都对我国证券市场的弱式有效性进行了研究，基本形成了比较一致的结论，即1993年以后的我国股票市场基本达到弱式有效性。相对于弱式有效性，对半强式有效性的检验更加困难，也很不完善。国外较出名的是Fama、Fischer、Jensen和Roll(1969)对股票分割(stockdivided)所做的经验研究，发现尽管股票分割本身并没有引起公司价值的增加，但股票分割往往伴随股息的增加，从而向股市传递这样一个信号：公司管理层对公司未来的发展前景看好，因此在股票分割造成股价上升的同时，股市会迅速作出反映，消化该信息。Firth(1975)沿用Fama等人的方法，详细研究在控股事件发生时英国股票市场的半强式有效性问题。Firth的实证研究结果表明在控股事件公告前的30天内，有关控股事件的信息已经充分、及时和有效的传达给市场上的所有投资者，从而证明了英国股票市场是一个半强式有效市场。Reilly和Drzycimski分析了股价对不可预测的世界事件的反应，发现股价在开盘前或公布后重新开盘前已经对该事件进行了调整。Pierce和Roley分析了股价对货币供应量、通货膨胀、真实经济活动和贴现率等事件公布的反应，他们发现没有一个因素在公布当天之外的其它时间对股价产生影响，也没有一种影响可以在公布当天之外持续下去。Jain分析每小时收益和交易量对如货币供应量、价格指数、工业产值和失业率等重大事件公布的反应时，发现货币供应量和价格指数对股价的影响在大约一小时的交易内会反应出来。Reilly和Drzycimski、Pierce和Roley以及Jain的研究都证明了美国股票市场达到半强式有效性。而国内对半强式有效性的检验还处于初级阶段。沈艺峰（1996）通过分析“宝延事件”和“万申事件”，从会计信息披露方面，证明了我国股票市场不具有半强式有效性。杨朝军、邢靖等（1997）在刘波主编的1《中国证券市场分析》一书中，以1993年至1995年沪市100家上市公司的送配方案公布为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行了分析，认为沪市没有达到半强式有效性靳云汇和李学（2000）运用事件研究法通过分析买壳上市股票信息公布前后股价的反应来检验我国股票市场的半强式有效性。他们搜集了94例有确切信息公布时间的买壳上市股票，考察信息公布前后股价的反应，发现就买壳上市而言，我国股票市场对该信息的反应是过度的，市场不是半强式有效的。赵勇和朱武祥（2000）选择1998年7～12月协议转让的31家和1998年4月30日前上市剔除不合条件的678家中随机抽取的39家A股公司组成70家样本容量，从公司并购的可预测性角度探讨了我国股票市场的有效性。正如作者所言，预测模型的解释能力非常显著，投资者可以参考实证研究结果识别并购公司的特征，从中筛选可能并购的公司，从而投机获利，所以我国股票市场的半强式有效性假设并不能被人接受。本文利用目前国内学者没有考察过的上市公司被处罚的实例，利用事...
