CMO的设计以及投资评估【摘要】从本质上来看，CMO是基于MBS的一种衍生品种，或者叫结构型产品。CMO的结构为投资者提供了各种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特征，显著扩大了MBS的投资者群体。美国早期的MBS主要吸引的是那些愿意接受较高不确定投资期限以换取较高收益率的投资者，1983年美国房产抵押贷款利率的猛烈下跌和房地产抵押贷款的猛增，使得金融创新者不得不想方设法扩大MBS的投资群体。分级偿还房产抵押贷款证券（CMO）就在这样的背景下诞生了，它以转手证券或房屋抵押贷款为标的资产，在此基础上发行一系列不同期限、不同利率、不同信用级别的多层次（tranche）且依次偿还的债券，以满足不同投资者的时间偏好和现金流需求。美国CMO发展初期，由于其多层次的债券结构不能节税，发展受到一定限制。1986年美国政府进行了税收改革，通过了房地产贷款投资渠道（REMIC）法案，解决了CMO节税问题，从那以后大部分新发行的CMO均以REMIC方式发行。自此，CMO发展非常迅速，最近20年来MBS的市场新增份额绝大多数来源于CMO，目前CMO已占将近40％的MBS市场总额。从本质上来看，CMO是基于MBS的一种衍生品种，或者叫结构型产品。CMO的结构为投资者提供了各种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特征，显著扩大了MBS的投资者群体。例如，银行可以购买短期CMO以匹配其短期负债（存款），从而提高市场参与效率。在里，我们主要讨论的是CMO分层的技术。CMO的种类发行者通常采用各种信用增级技术为CMO进行信用增级以使得部分层级获得AAA的评级，目前最常用的技术是将优先级债券评为AAA，其他各层次级债券则获得较低的投资评级或者不评级。CMO结构主要有两种类型，一种是仅提供本金还款的重新分配，另一种则是同时重新配置本金和利息。CMO种类多达近30种，我们这里仅介绍几种最基本的CMO，接续还本结构（sequential-pay）、PAC附随结构（PAC-companion）和TAC附随结构（TAC-companion）和Z债券。接续还本结构(sequential-pay)最早的CMO将本金还款依次分配给不同级别（或者叫不同层次）的债券中，也叫做接续还本结构、普通结构或者纯净结构。这类CMO通常有三到四个级别，或者叫三到四层，如图1所示，这些不同层次的债券将接续到期，所有的本金最先都分配给期限最短的层级债券，即图中的A级债券。当A级债券被偿还完毕后，所有的本金将被分配于期限比A级债券稍长的B级债券，直到B级债券全部被偿还完毕。这一过程一直继续下去，直到所有层级的债券被偿还。CMO的分层都是根据一个假设的提前还款率，以特定的现金流特征和期限设计的，这个假设的提前还款率被称为定价速度（pricingassumptions），它代表了市场对住房抵押贷款未来提前还款的当前预期。大多数的CMO层级债券每月都会以本级债券的当前面值为基数支付利息，即便这种债券当前并未偿还本金。因此，除优先级最高的债券外，其他层级的CMO都有一个本金封锁期，在这段时期，债券只能获得利息付款。术语“还款窗口期”是指债券获得本金还款的时期，还款窗口期和本金封锁期并不是绝对的，而是受提前还款的影响而发生变化的。Z债券或本金增值债券Z债券是除标准的接续还本结构以外最早的CMO创新产品。Z是所有字母中的最后一个，顾名思义，Z债券就是不仅本金是最后被偿还的，甚至连利息也要等到“还款窗口期”开始才能得到偿还（通常Z债券都是CMO的最后一层，但最近几年，也有一些CMO将Z债券设置在中间层级）。实际上，Z债券每个月产生的利息现金流被用于偿还其他层级的CMO，但同时Z债券通过借记其本金余额的增加补偿贷记所放弃的利息还款，一旦由于Z债券的层级被完全偿付，Z债券就开始获得利息和本金，这被称为本金增值（accretion）。对于投资者，Z债券对比其他零息票的国债有很多诱人之处，比如在增值期内无再投资风险，且其收益率一般会高于具有相同加权平均期限WAL的零息票国债。此外，对于设计者，Z债券的存在明显降低了CMO其他层级债券的波动性，也就是说提前还款的不确定性减小了。不过，Z债券会大大延长整个CMO的有效久期，且Z债券的价格对利率变化和由此引发的提前还款率变化极其敏感——因为其最终的本金增值取决于...
