合约主导权和现金流控制：TCL集团整体上市的案例杨如彦李自然1【摘要】本文用TCL整体上市的案例，讨论了一个双层交易机制，在第一个交易层次上，TCL集团的两个关键股东为了争夺外部股东的支持，进行了一次奔向顶端的竞争；在第二个交易层次上，两个关键股东就未来不确定的收益分割问题，进行合约分配努力。关键辞：合约理论交易条件规则制定权价值Abstract:BydiscussingatwostagetradingmechanismbasedonthecaseofblocklistingofTCLCorporation,thispaperaddressedonasymmetriccapacityoftransactionagencies.Atthefirststage,twosubstantialshareholdersmakeacompetitiontothetoptowinthesupportofstreetshareholdersand,atthesecondstage,theybargainovertheallocationofuncertainfuturerevenue.KeyWords:ContractTheoryTradingTermValueofRegulation-making-power集团整体上市2是2004年国内证券市场较为频繁发生的一种现象。一般而言，集团上市的收益可以简单总结为：1）扩大外部融资的资产基础，使得企业进行外部融资时承诺收益的可置信度增加；这一点类似于传统文献关于资本雇佣劳动的讨论（zhang,Weiying,1993）。2）降低集团内部交易成本；比如，在TCL集团内部，未整体上市前，只有TCL通讯属于上市公司，集团旗下的任何一家其他子公司，如果与TCL通讯发生交易，都属于关联交易。按照监管法规，需要履行较为详尽的披露和决策程序义务，这提高了交易成本3）整体上市后，管理层职位的获得，由原来的政府任命（出资人任命），转变为市场化的股东选择，在管理层的管理技能获得外部认可的情形下，这实际上提高了在位管理层职位的持续性。等等。成本主要体现为，整体上市需要引入更多的外部股东，这可能会稀释控制权（当然也包括现金流分配权）。本文选择2004年整体上市中较为成功的TCL集团上市作案例，分析其中涉及的管理层和股东之间的交易契约的本质。一、案例简述和对问题的精炼我们分析的TCL案例包括三个阶段，第一个阶段是集团用激励性合约，鼓励集团管理层对国有资产进行保值增值管理，这个阶段导致管理层获得了与惠州市政府相同规模的集团股权。第二个阶段是在2003年9月30日，TCL通讯董事会公告与其集团公司合并，同时集团公司发行新股实现整体上市，成为国内首例通过吸收合并子公司实现集团上市的案例，实际上它也是国内最大规模的以定向发行流通股为支付对价的公司收购案例。具体流程见图1。第三个阶段是集团整体上市后，集团分离其中一块优质业务，拟在香港上市，并由管理层控股。其中的核心阶段是第二个阶段。TCL集团整体上市是该集团实现了消费电子和通讯产品综合制造商国内领先的战略目标之后，所进行的一次股权优化改造。从集团业务结构看，该集团涉足多媒体电子、通讯家电、信息、电工、补品等六大产业群，其中几个主要产业均具有自己的独立市场份额，2002年TCL集团在信息产业部百强信息企业中排名第四，2003年集团彩电销售名列全国第一，移动电话销售名列全国第二，台式电脑销售居全国第五。尽管如此，集团内部业务之间的协同效应仍然值得瞩目，2003年TCL品牌估值为167亿元，足以说明新的业务如果1杨如彦，中国科学院研究生院副教授，Email:yangruyan@gscas.ac.cn；李自然，中国科学院研究生院博士生，Email：liziran@mails.gscas.ac.cn。本文受到中国国家自然科学基金项目（70473085）和中国科学院研究生院院长基金项目（YZJJ200308)资助。2整体上市是国内证券市场的一种非正式提法，意指一个已经成为上市公司的企业，经过股权的再改造，完成其母公司的上市。一般意义上的整体上市，应该是指一个公司在股份改造时，不进行资产剥离，直接引进新的出资人，发起设立新公司，完成上市，本文讨论的整体上市限于前者。由集团品牌来覆盖，市场推广成本会比较低。作为战略上的一个理性选择，在实体经济中更加分散的投资，显然可以降低经济波动带来的经营风险，因此在业务结构上，TCL集团确定的新的战略目标包括，建设具有国际竞争力的跨国企业，实现空间上的投资分散；在多媒体显示终端与移动信息终端、家电、信息和电工照明等业务在国内拥有独立的、较大的市场份额。理...
