經濟泡沫無罪論（二）美國房地產泡沫的教訓魏嶢峰1……續上期4.房地產增長率與通漲率的關係根據Belke和Wiedmann（2005）2指出房屋的價格增長應與通漲率的走勢大致一樣。一般來說，當通漲率高企的時候，投資者會以房地產作為一種投資工具以對沖貨幣隨時間的貶值。圖7美國近年房屋價格增長與通脹率1作者為本大學國際商法碩士，現為上海財經大學在修金融學博士，研究方向為房地產金融。2AnsgarBelkeandMarcelWiedmann,“BoomorBubbleintheUSRealEstateMarket?”,Intereconomics,2005,pp.273-285.資料來源:census.gov從圖7中我們可以見到上一次房地產的增長大於通漲率已是八十年代的時候。但至1995年起，通漲率一直徘徊在低位，但房地產的增長在整體上卻不斷上揚，而這一次房地產增長率與通漲率的相差比八十年代的更為嚴重。Belke和Wiedmann（2005）指出房屋增長率與通漲率相差的過大正是房屋根本值與市場價值不相乎的現象。長遠來說，房地產的增值率是會與通漲率一致的，因此為回復彼此間的平衡，房地產可能會在將來大幅調整。5.銀行借貸銀行擔當一個資金重新分配的角色，基本來說銀行把資金由儲蓄者轉移到投資者，從而使資金在社會發揮，但當銀行貸款過度寬鬆的時候，便會吸引投機者借貸，從而對房地產作炒賣活動。AnsgarBelkeetal.（2003）3指出當房地值價值不斷上升的同時，借貸額亦因銀行政策上的寬鬆而上升，借貸活動亦會相應增加而造成一個自我加減的蛛網式的循環圈，其中一個原因是由於在資產值不斷上升的情況下，其可抵押值亦會同步上升，從而減低借貸的槓桿率。在這個情況下，會有一大部份的借貸是以投3AnsgarBelke&RainerFehn&NeilFoster,“DoesVentureCapitalInvestmentSpurEmploymentGrowth?”,FinanceIndia,2006,pp.75-51.機作為目的，因此，房地產的市場增值率不但受基本值的影響，亦會受投機者期望的升值率所帶動。當投機者對房地產的價格的影響遠大於基本元素時，泡沫的增長亦會隨之而加劇。圖81980年至2005年美國一般消費及樓宇按揭佔個人收人的比重（%）資料來源:census.gov從圖8可看見由1980年至1995年一般消費和樓宇按揭的增長都大致上成一直線，但由1995年起除了私人借貸外，數宇按貸款均不是以直線的趨勢上升而是以指數（exponential）的趨勢增長。一般消費和樓宇按揭的趨勢不一致反映了其中一部份的樓宇按揭可能用於投機上，亦即美國的房地產是有泡沫存在的可能性。AnsgarBelkeetal.（2003）的研究亦指出雖然按揭借貸維持低利率的水準，但借貸者並未因為低利率而減輕貸款的負擔；相反，由於借貸本金上升，所以借貸與房屋值的比例亦有所上升（loan-to-valueratio）（LTV），支付的利息金額亦隨之而上升，做成借貸者負擔的增加。就投機者來說，由於他們只會持有該物業一段相對較投資者為短的時間，因此需付利息金額的上升，對他們的影響只是短期性的。此外，由於借貸利率維持在低水平，投機者的成本相對上下降了，這鼓勵了市場的投機風氣，加劇了泡沫膨脹的速度。但就投資者的立場而言，由於投資者對持有所購入的物業是相對長期的，因此所需要支付的按揭利息金額的上升會影響投資者的長期負擔。如果投資者已經用一個較低的按揭利率進行房屋借貸，當短期的房屋價格上升，並不能為投資者帶來再按揭或其他利益，但倘若大量的房地產市場的投機者房屋的價格已到達他們期望的水平，而把所投資的金額撤走，將其所投資的房屋賣出以套現獲利，市場可能出現供過於求的情況，造成房屋價格大幅度的下調。有一部份的投機者會因市場供過於求和房屋價格的急劇下降的情況下造成損失，甚至無力償還按揭款項，這造成借貸機構對於房屋按揭的壞賬上升，以房屋按揭的風險上升會引至銀行對放貸政策的收緊，例如調高按揭利率，這進一步加重了投資者的負擔，因此在投機風氣嚴重的市場中，對投資者來說是隱憂多於機會。若我們以銀行貸款的產品來看，更易看到購房者對房屋負擔能力的情況。哈佛大學房地產聯合研究中心（2006）4指出借貸者對不同按揭產品應用的比重亦有所轉變，不斷有借貸者把定息按揭轉為其他按揭以減低每月供款的負擔，目前來說，最多購房者採用浮動利率按揭，其次是淨利率...
