中国股票市场财富效应微弱研究内容提要本文首先从实证上揭示了中国股票市场财富效应微弱的现实在此基础上本文从股市财富效应实现所需要的宏观条件、市场环境及微观基础等角度运用信息经济学和博弈论的有关原理在理论上分析了股市财富效应的实现条件并揭示出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条件在这些研究的基础上本文进一步研究了中国股市财富效应微弱的原因并得出了有意义的推论关键词股票市场财富效应上市公司质量一、中国股票市场与财富效应实证分析自1998年开始在中国的经济运行中逐渐出现了两大令人瞩目的态势一是中国经济首次踏入了典型的通货紧缩状态；二是中国股票市场日益发展股票市值与GDP的比例快速上升（见表1）与国民经济的关系日益紧密在这种背景下借鉴欧美等资本市场成熟国家的经验①我国一些学者提出了以启动股市去启动居民消费进而拉动经济增长的政策建议②然而股价指数的上升能否刺激居民消费支出关键在于股票市场是否具备财富效应功能所谓股票市场的财富效应是指在其他条件不变时由股价变动（导致资本利得或损失）或投资者分红变动所引起的货币余额发生的变化而导致的消费者开支方面引起的变动③需要说明的是根据财富效应的内涵它会有不同的表现形式如财富增加效应、财富减少效应、财富转移效应等这里我们主要研究股票市场的财富增加效应（在无特别说明的情况下我们统称为财富效应）一般而言研究股票市场的财富效应可以从两个角度入手其一是从消费函数入手进行理论推导和计量检验；其二是在股价指数与居民消费之间建立回归模型并进行计量检验下面我们分别从这两个角度入手对中国股票市场的财富效应进行研究（一）从消费函数角度的研究消费函数的典型型式为公式（1）中Ct为消费a为自主消费即收入为零时举债也要保证的必需消费；α为收入的边际消费倾向；Yt为收入ut为其他随机影响因素下标t代表时间序列当我们要研究股票市场的财富效应时就需要在公式（1）中加入新的变量以反映股市财富效应所带来的消费支出变动这里我们借鉴生命周期理论假说影响居民消费的因素除了可支配收入（即一生的收入）以外还包括居民的资产收入就股票资产的收入来看鉴于资本利得或损失并不计入国民收入因此我们以股票分红所得代表股票资产收入据此我们将股票分红所得Yd单独列出而将其他资产收入一并归入劳动收入YL我们并假定股票资产收入的边际消费倾向为β这样公式（1）即转换为下述公式（2）实际上将公式（2）中的自主消费a作为常数项去掉该式实质上就是著名的M-B-A（Modigliani－Brumberg－Ando）生命周期模型如果我们进一步假定0α10β1则从理论上讲股票收入Yd的增加必然会以β的比例扩大消费即产生财富效应然而根据上述模型所做的实证分析显示中国消费支出的增加中能被股票市场所产生的财富效应来解释的部分不足3％（李振明2001）这一结果从消费函数的角度证实了中国股票市场的财富效应是极其微弱的（二）从股价指数与居民消费角度的研究首先我们假定在我国股价指数的变动会影响居民消费据此我们建立一元回归模型其中Et为消费支出St为股价指数b0和b1分别为待估计的参数ut为其他随机影响因素下标t代表时间序列鉴于自1999年开始中国股市的市值、占GDP的比重开始大幅上升与国民经济的关系日益紧密因此我们截取1999年第一季度至2002年第三季度间的股价指数变动与居民消费支出变动的数据进行分析首先我们做出股价指数分布图（见图1）图中我们以上证A股指数（下同）作为分析数据其原因是①中国股票市场目前还没有权威性的综合上海与深圳两个市场的统一指数我们只能择其一而用；②据有关研究（刘树成沈沛2000）上证指数与深证指数具有极强的相关性（相关系数为0.985）因此取其一（如上证指数）可具代表性；③允许境内居民投资B股的政策是2001年2月份出台的至今时间不长且B股的市场规模仅为A股市场的20％因此B股的市场波动对境内投资者的影响可忽略不计综合以上因素就我们的研究主题而言仅以上证A股指数为代表即可其次我们看1999年第一季度以来的居民消费情况（见图2）图中我们以社会消费品零售额作为居民消费额指标值根据图1和图2的数据我们计算出股指变动率与消费变动率（见...
