07-预算软约束、过渡投资与股权再融资422VIP免费

预算软约束、过度投资与股权再融资李昊（天津财经大学，300222）内容摘要：本文旨在研究预算软约束环境与我国上市公司股权再融资的关系。首先，根据DM动态模型，构建了企业股权再融资决策模型；进而以2004年我国所有上市公司为样本，在控制相关变量的影响后，研究发现：⑴在预算软约束环境下，上市公司普遍存在过度投资现象，而且国有企业比民营企业过度投资倾向更为强烈；⑵上市公司股权再融资偏好与过度投资正相关，国有企业比民营企业股权再融资偏好更为强烈。⑶市场化进程与政府干预程度与上市公司股权再融资偏好不显著相关。最后本文提出了相应的政策建议。关键词：预算软约束；过度投资；股权再融资；偏好一、引言与文献综述公司上市后进行股权再融资（SecondaryEquityoffering,SEO）的方式主要有两种：向现有股东配股和向市场增发新股。对于股权再融资行为的研究，我国学术界主要关注两个方面：一是股权再融资偏好；二是股权再融资的长期业绩之谜（NewIssuesPuzzle），即公司在股权再融资之后的长期业绩出现了下滑现象。西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论（Myers，1984；Myers和Majluf，1984）。而中国上市公司却存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001）。我国很多学者从不同角度给予了解释。有的学者认为股权融资成本低（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001；蒋殿春，2003；吴江和阮彤，2004）；有的学者认为企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则企业越有可能选择股权融资方式（陆正飞和叶康涛，2004）；有的学者认为是大股东控制权隐性收益和“隧道效应(tunnelingeffect)”的影响（张祥建和徐晋，2005）；有的学者认为是通过股权再融公司可以资侵占公众投资者利益。自从LoughranandRitter(1995)发现美国公司股权再融资后的长期回报率远低于同期没有股权再融资公司的长期回报率以来，世界各国都对此问题展开研究。在我国同样也1发现了类似的现象（原红旗，2002；曾昭武，2004；汪宜霞和夏新平，2004；曾颖和陆正飞，2006）。同样，对于该现象很多学者也从不同角度给予了解释。LoughranandRitter(1997)从“机会之窗（windowsofopportunity）”理论，Jensen(1986)用“自由现金流假说（FreeCashFlow）”理论解释了股权再融资企业长期业绩下滑的现象。除上述原因外，国内学者还认为再融资前的盈余管理现象是导致再融资后企业业绩下滑的主要原因（吕长江等1999；孙铮和王跃堂，2000；陈小悦等，2000；陈信元等，2003；原红旗，2002、2004；雷光勇，2006）；有的学者从上市公司“圈钱”的角度做出了解释（李志文和宋衍蘅，2003；朱云和吴文锋等，2007）；还有的学者从股权结构的角度做出了解释（刘力，2003；吴江和阮彤，2004；张祥建和徐晋，2005）。在以新兴加转轨为主要特征的中国资本市场上，政府行为对于资源配置具有重要影响，然而根据上述文献分析我们发现，学术界对于我国上市公司的股权再融资的研究主要集中行为的表象及其简单原因的分析，很少有文献对股权再融资行为背后的动机及其政府、制度层次的原因进行深入研究。因此，在分析我国上市公司所处的深层特殊环境的基础上，探讨上述环境对股权再融资行为的影响是非常重要的。这有助于深刻解释我国上市股权再融资行为背后的动因与政府行为。本文认为，预算软约束理论可以较好的解释我国上市公司股权再融资行为。预算软约束理论最早是由Kornai(1980)提出的，用来描述存在政府干预时，由于企业经营者存在政府救援的理性预期，企业的资金运用超过了它当期收益范围的现象。Kornai(1980)将预算软约束的起因归结为社会主义政府的“父爱主义”(Paternalism)，李稻葵(1992)认为，公有制可能是社会主义比资本主义更容易受预算软约束影响的原因。Sheleifer和Vishny(1996)认为国家追求就业目标或领导人获取政治上的支持是产生预算软约束的主要原因。林毅夫等（2004）认为政策性负担导致了预算软约束现象。Dewatripond和Maskin(1995)将预算软约束视为内生的现象，起因于时间非一致性问题（timeinconsistentproblem）...