系统性金融风险预警研究摘要。本文通过资本资产定价理论揭示了资产价格与系统性金融风险的关系，以此为基础选取了能对系统性金融风险进行早期预警的指标。经过实证分析，这些指标值能很好地解释历史上曾经发生过的系统性金融危机，同时提出应从宏观审慎监管与微观审慎经营协同的角度来构建系统性金融风险的早期预警体系。关键词：系统性金融风险；资产价格泡沫；早期预警机制从17世纪的“郁金香热潮”到2000年西方股市的网络公司泡沫，再到给各国经济造成影响的房地产市场泡沫，一直到2008年爆发的世界金融危机都清楚地表明了资产价格泡沫是影响整个金融系统稳定的一个重要因素。那么资产价格上涨到多大的程度才会构成危险性的资产价格泡沫呢。基于此，我们有必要探究能早期预警系统性金融风险的指标，并以此分析资产价格泡沫效应是如何导致系统性金融危机的。一、资产价格与系统性金融风险关联的理论基础资产价格能成为系统性金融风险的早期预警指标是与资产价格的泡沫效应紧密相连的。理论上说，资产价格围绕其价值上下波动，但现实中资产价格有时会严重偏离其内在价值，形成价格泡沫，一旦泡沫破灭，就会对金融系统产生严重冲击。因此，要估计经济中是否存在泡沫，就要对金融资产进行准确的估值。传统的定价理论有收入比定价理论、市场供求定价理论、现金流折现理论和平均利润率理论等。1964年由夏普（sharp）等人提出的资本资产定价模型（capm）成了现代金融市场价格决定理论的经典。其经过严格的假定，如资本市场的完全有效且没有摩擦阻碍投资，投资者理性且按马柯维兹模型规则多样化投资，并从有效边界上的点选择投资组合等，得出了如下模型：e（ri）=rf+βim[e（rm）-rf]（1）其中e（ri）表示资产的期望收益率，rf表示无风险收益率。βim是贝塔系数，即资产的系统性风险。e（rm）表示市场m的期望收益率，则e（rm）-rf表示市场风险溢价，即市场期望收益率与无风险收益率的差。该模型除了应用于资源配置和资金成本第1页共5页的预算外，其中最重要的价值在于对资产的估值。从上式不难看出，某证券的期望收益率等于无风险收益率加上该证券的由β系数决定的风险溢价。如果某资产预期的期间收益加上预期的期末价格后，再以期望收益率作贴现因子进行贴现，可得到该资产的理论现值，即：理论现值i=e（期间收益i+期末价格i）1+e（ri）（2）如果资产现值高于它的理论现值就说明存在泡沫，如果低于它的理论现值就说明该资产的价值被市场低估了。从（1）式可见某资产的期望收益率通过β系数与系统性风险紧密相连，综合上述两式可以看出资产价格泡沫与系统性金融风险的内在联系。二、预警系统性金融风险的资产价格指标的选择对金融系统具有重要影响的有实物资产和金融资产，而实物资产主要有房地产及粮食、铁矿石、煤炭和石油等大宗商品，金融资产主要有股票、债券、基金和金融衍生品等。股票市场指数可以说是衡量股票市场价格水平的很好指标，如美国的道琼斯指数，中国的上证综合指数，日本的日经指数等。反映债券市场价格水平的指数有长期债券收益率、有效利率（如国债利率、金融债利率和企业债利率等）、二级市场债券价格、ted利差（即三个月期的欧洲美元利率与美国国债利率之差，是一个用来度量国际金融市场风险的指标）。反映基金实际价值的指标有基金单位净值，即单位基金的内涵价值。金融衍生品因其具有的杠杆性而对系统性金融风险的影响较大，且影响机制复杂。价格变动引起的市场风险取决于其原生指数或资产价格的不利变动程度。此外，因交易对手方违约未履行承诺而造成的信用风险，其他如流动性风险、结算风险、运作风险和法律风险也是不可忽略的因素。众所周知，2007年席卷美国的次级房贷危机就是因为房地产价格泡沫破灭造成的。最初由于首付比例低，银行大量放贷，引起房地产价格飙升，远离了它的内在价值。后又因美联储连续17次提息，利率大幅上升而加重了买房者的还贷负担，造成房价急剧下跌，最终泡沫破灭。结果是房子的市值还低于从银行取得的抵押贷款，造成大量业主放弃还贷从而引发了系统性金融危机。度量房地产价格水平的指标通常有购房收入比，该指标用来度量家庭购买...
