股票价值评估 一、 股利折现模型 威廉斯（Williams，1938）提出了股利折现模型（Discounted dividend model），认为股票价值等于未来股利的折现值，即股票价值为未来每年股利除以当年折现率之和，公式为： 1)1(rdVtt. （1-1） Vt = t 时间的股票价值 dt+ = t+时的股利 r = 无风险报酬率 该模型是确定性环境下的股票估值，而拓展到不确定的环境下后，模型演变为期望股利折现模型（present v alu e of ex pected div idends ，PVED）： 1)1()(rdEVttt， （1-2） （PVED） Et = 根据T 期获得信息的期望算子 r = 风险调整后的贴现率 模型中预期的股利发放受股利政策影响，很难预测，为了增强模型的实用性，一般假定公司的股利政策不变并将公司的收益假设为稳定增长、两阶段增长或三阶段增长，使得对预期股利的度量转化为对预期收益的度量，后者更易预测且具有不同公司间的可比性。模型代表的是一种“在手之鸟”的思想，即预期股利发放率越高，公司的价值就越大，若假定的“股利发放率”不同则模型有不同的结果。而为了使模型具有实用价值，在实际应用中又不得不假定一个恒定的股利发放率，而这实际上是一种股利政策无关论的思想，这使得模型很难在理论与应用上找到一个平衡点。 单纯从实际应用的角度来说，股利折现模型也存在很多缺陷，公式的分子未来股利是一个不确定的值，取决于公司未来的经营业绩和股利政策：公司的经营业绩受多方面因素制约，在基期对多期间的收益进行合理估计并将其与风险相联系从而预计一个贴现率几乎是不可能的；股利政策由公司的管理层决定，它取决于公司的现金流量、投资计划、生命周期和管理层偏好，因而不可能是恒定不变的。 二、 自由现金流量折现模型 为了克服预期股利的发放受股利政策的影响难以预测的弊端，科普兰和默瑞(Copleland and Murrin,1994）提出了自由现金流量折现模型，以股东所能获取的自由现金流量来替代股利，表达式为： 1 (1)tttFCFVr （1-3） tFCF=属于股东的自由现金流量 将模型拓展到不确定性环境下，令tFCF= crt+-cit+，则： Vt = 1Et [crt+-cit+] / （1+r） [PVCF] （1-4） Et = 根据 T 期获得信息的期望算子 r = 风险调整后的贴现率 crt=t时期的现金流量 cit=t时期的投资性支出 式中crt+-cit+即为自由现金流量（free cash f...
