徐小庆分析员 xuxq@cicc.com.cn陈健恒分析员 chenjh@cicc.com.cn徐寒飞分析员 xuhanfei@cicc.com.cn本期要点：PMI 回落是否预示经济开始进入下行通道？1 月份中采 PMI 自去年 5 月份以来首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？第一，PMI 的回落并不能完全由春节效应来解释。第二，PMI 仍处于 55 以上，历史数据显示，只有当 PMI 下降至 52 以下后，GDP 同比才会降至 10%以下。第三，与中采 PMI 形成背离的是，汇丰 PMI 在 1 月份创下了历史新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。所以我们倾向于认为一季度经济仍将继续保持强劲的增长，尚不会出现放缓的迹象。另一个值得关注的问题是：PMI 购进价格指标继续上升，已经接近08 年的最高点，这是否意味着未来 PPI 的通胀压力将逐步增大呢？首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。但2024 年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到 2024 年下半年“价量齐跌”的局面。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。所以我们认为输入型通胀压力正在逐渐减轻。节前有望续涨，节后调整风险不大上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市下跌、美元走强等因素推动 5-10 年收益率出现 10bp 左右的回落。本周是节前的最后一个交易周，估计债市将继续保持小幅上涨的态势，但是收益率还有多大的下降空间呢？目前 5-10 年收益率水平已经接近 09 年 9 月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际有所下降，我们估量最多还有 10bp 左右的下降空间。节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首先，回购利率节后仍可能保持稳步小幅回落的态势。其次，政策风险包括 1 年期央票发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加息，我们认为只有第三项政策才会导致市场出现明显的调整，而这项政策短期内出台的可能性不大。第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。即使市场出现调整，其调整幅度估量也不大，因为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。...
