IPO定价方式的国际考察与中国实践VIP专享VIP免费

IPO定价方式的国际考察与中国实践来源:中国证券报2007-08-09IPO定价方式的国际考察与中国实践（上）汤世生黄格非编者按：资产定价是资本市场的核心职能，IPO定价问题更是近几十年来金融经济学领域的热点问题。IPO定价的准确性，直接关系到资本市场优化资源配置功能的发挥。《证券法》实施以来，管理层在改革股票发行制度方面采取了许多措施，但都没有触及新股发行的定价机制。由于没有引入竞争机制，新股定价不能正确反映市场投资者对股票的需求，因而长期以来股票定价扭曲,存在着IPO高抑价现象，定价的准确程度大打折扣。下文通过对国际通行的IPO定价和发售机制及我国实践情况的系统考察，分析我国A股IPO高溢价的成因，并探求提高我国IPO市场效率的途径。我们从今日起将这份研究报告分成三个部分陆续奉献给读者，敬请关注。在完全市场化的条件下，给股票定价大致可以分为两个部分，一是利用模型或数量分析确定公司价值；另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素如市场需求情况以最终确定价格等。两者的有机结合才能实现成功的定价。目前我国主要使用行政控制下的市盈率倍数法等相对估值法和固定价格公开发售机制，难以准确反映公司的内在价值和市场需求状况。股票定价的制度性缺陷造成股价信号扭曲，这种低定价效率会导致金融资源的低效甚至错误配置，同时，也使股价缺少稳定的内在机制，容易大起大落，进而助长市场投机行为，加剧市场波动。国际主要IPO估值模型在中国的适用性分析公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算得出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换为市场价值。常用的IPO估值模型有收益贴现模型、类比模型、期权模型和多因素回归模型四大类。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力。以下对几种常用估值模型进行简要介绍：———四类主要的IPO估值模型比较前面介绍的几种估值模型，在实际使用时往往要根据具体情况灵活运用。例如如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质采用不同的模型分别估值，以反映不同业务的增长前景，然后将各部分业务的价值加总得到公司的总价值。———IPO估值模型在中国股市的运用虽然目前在我国证券市场上承销商在撰写定价分析报告对新股估值时对上述这些方法均有使用，但与国际投资银行相比，具体应用中存在形式主义等问题，没有真正达到准确估值的目的。即普遍存在调查不充分，对企业商业模式理解不深，行业分析、公司分析浅尝辄止，数据来源和假设条件不明确等。由于我国股市具有显著的齐涨齐跌性，以及现存的种种局限使得绝对价值评估困难，因此目前相对估值法使用得较多。1、市盈率倍数法大行其道。由于股权资本自由现金流和资本成本估计困难，存在简单以EPS替代股权资本自由现金流或以净资产收益率(ROE)作为贴现率等误用情况。而且由于DCF和EVA法牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不确定性问题，同时我国证券市场上股权结构复杂，使用这两种方法的估值效果不是非常明显，相反可比公司法是目前采用得较为普遍的方法,其中尤以市盈率倍数法用得最多，原因如下：其一是由于长期以来证监会对证券发行定价的规定仅限于市盈率方法且计算方法（主要是每股收益计算方法，使用历史业绩还是预测数据，算术平均还是加权平均等）历经多次变化，这无疑成为估值方法运用的“政策导向”。其二，在一个二级市场整体市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法似乎更能满足发行人的筹资需要。其三，我国股市机构投资者比重小，个人投资者囿于知识结构，对折现现金流法这种比较专业的估值模型只好敬而远之，而浅显易懂的市盈率估值则较易流行，并可以避免对公司风险、增长率和股利支付预期作出明确假设。但该方法要求准确选择可比公司，因为加入或去掉一或两个可比公司可能会对估值结果产生很大影响。还有...