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中国宏观经济分析与政策展望目录一、美国金融危机拖累全球经济11．金融危机向实体经济的传导路径12．美欧等发达经济体：正在转入衰退23．新兴市场国家：经济被动减速明显3二、中国经济：周期性调整与结构转型压力的叠加41．通胀下行的趋势确立42．三架马车的走势不容乐观53．经济转型显现机会窗口6三、寻找景气周期的下一个起点71．改革开放以来的三次经济周期82．2010年：新的景气起点？8四、宏观经济政策展望91．货币政策逐渐走向全面放松92．财政扩张政策扬帆启航9五、调整周期下的资产配置战略101．大类资产的战略配置102.发掘结构性投资机会10企业盈利下降实体经济，资产负债表效应金融市场，传染效应资产价格下跌消费需求下降财富缩水总需求下降物价下跌抵押品减值信用紧缩投资需求下降风险溢价上升利率上升信用紧缩银行出现流动性问题流动性效应图1：金融危机向实体经济的传导机制一、美国金融危机拖累全球经济1．金融危机向实体经济的传导路径金融是经济的血脉，随着次贷危机上升为金融危机，曾经充裕的流动性转而变得缺失，实体经济系统中的血液逐渐减少的时候，经济危机开始出现。目前，在全球范围内，这种情况正在发生。作为全球最顶尖的宏观经济学家，伯南克在主持美联储之前就已经对“大萧条”的机制1，即典型金融危机向实体经济传导的机制做出了深刻的学术分析。金融危机与实体经济的传导机制是伯南克学术核心贡献。这有两条路径，一是通过“债务型通货紧缩”（资产负债表效应）发挥作用，另一个是通过银行资本和稳定性发挥作用（流动性），而这两个机制本身也互相作用。非货币性金融因素，例如银行业恐慌和企业倒闭，在堵塞正常的信贷流动并因而加速经济衰退方面发挥着重要作用。这不仅解释了大萧条，也在近来东亚等地的经济危机中得到印证，而且越来越多的证据显示，本次愈演愈烈的美国金融危机正是沿着这两条路径向实体经济进行传导。自雷曼宣布破产保护以来，“次贷危机”在美国市场的纵深发展几乎超出了市场所有分析人士的预期，它也深刻改变了市场上原本“充裕的流动性”——这一过去十多年大多数时间里全球宏观经济和金融市场的基本事实。1《大萧条》，《序言》及第一章《大萧条的宏观经济学：一个比较分析》，伯南克，中文版，2007年4月。笔者虚拟了一个例子以反映美国市场流动性收缩的特征。危机前，一个典型的金融企业的自营单位有1亿美元的自有资本，很长一段时间内都从事着30倍的高杠杆的操作（例如雷曼杠杆率为30至33，摩根斯坦利为30倍，资本充足率约为3.3%），可以计算出它为市场贡献的流动性为30亿美元。随着金融危机的爆发并向深入发展，高杠杆难以持续，去杠杆化后下降为15倍。同时，前期的亏损之后经过减计，资产为0.7亿美元。这样，调整后的该企业为市场贡献的流动性为10.5亿美元，流动性整整缩减了三分之二。一份IMF权威报告称，全球金融体系的潜在坏帐损失将达1.4万亿美元(基准估计)，明显高于先前9500亿美元损失估计的原因在于，实体经济将急剧恶化，从而损失从次贷及相关证券大举扩散至公司债券、公司贷款、消费贷款、优质抵押贷款和商业地产贷款及相关证券。而更令人忧虑的是，金融巨头纷纷陷入困境（破产）之际，已报告计提的损失仅为7600亿美元，金融市场面临的压力还远未到头。此次金融危机直接导致投资者和投资机构的财富缩水，抵押品价值下降，信用收缩。整个金融系统风险溢价水平显著上升，大量的资产减计，都极大地降低了银行系统的流动性。而更为深入持久的影响是，银行体系降低杠杆率的努力将显著抑制信贷供给，进而对实体经济增长构成显著压制。银行系统的信用紧缩，传导到实体经济，压低了企业自主投资需求，企业盈利下降，物价下跌，失业增加，各种经济问题会越来越多地涌现，美国经济由繁荣步入衰退，在不断的负面强化中向下寻底。此次危机对金融体系的冲击显然远未了结，而其对实体经济的拖累则需要更长时间来显现，不论发达国家还是新兴市场也包括中国，恐怕都无法独善其身。2．美欧等发达经济体：正在转入衰退最新的IMF报告预测，受美国经济放缓的影响，08、09年发达经济体的增速将急降至1.5%、0.5%（91年和01年衰退期间的...