资产证券化产品流动性的制度设计与保障洪艳蓉（北京大学法学院，北京100871）摘要：ABS良好的流动性保障资产证券化金融创新功能的发挥。国内试点阶段ABS的低流动性，已制约未来资产证券化市场的发展。提高ABS的流动性要有全局观点和系统的措施，应立足国内实践，借鉴海外成功经验，从“天时、地利、人和”三个方面进行制度设计和保障。关键词：资产支持证券；资产证券化；产品流动性；金融创新作者简介：洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院讲师，研究方向：国际金融法、资产证券化。中图分类号：DF438文献标识码：A自2005年以来，中国资产证券化实践从无到有，已进入第二个试点阶段，但证券化产品的低流动性问题却日益突出。一个显著对比是，截至2008年1月底，在银行间债券市场发行和交易的优先级1资产支持证券（Asset-backedSecurities，以下简称ABS，包括MBS）已有24只共计368.19亿元，但试点至今只发生了15笔交易，成交金额82715.45万元，换手率不足2.25%。2证券化产品欠缺必要的流动性，正成为制约国内资产证券化市场发展的瓶颈，2007年9月30日，中国人民银行发布[2007]第21号令，允许资产支持证券用于质押式回购交易，反映了这一问题的重要性和解决的迫切性。然而，提高证券化产品的流动性远非“回购”交易这一味药方就能扭转乾坤，恰恰需要系统的制度设计与保障进行“内养外调”为此，本文拟结合国内证券化实践，探求ABS低流动性的症结，并在借鉴海外成功经验的基础上，寻求问题解决的路径与方法。ABS流动性的界定与积极意义一、ABS流动性的内涵与维度长期以来，人们对流动性有着诸多看法，但通常“当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们就说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。”3具体到证券市场，广义的流动性，不仅包括证券从发行人到投资者的分流（一级市场），也包括证券在不同投资者之间通过交易进行的分流（二级市场）。一般情况下，谈到流动性更多指的是后者，本文如无特别说明，也遵从这一界定。ABS是对适格的基础资产产生的现金流收益和风险进行重组，并加以适度信用担保而形成的权益证券化金融产品。本质上，ABS收益主要取决于基础资产的信用，并按照事先约定的条件进行支付而属于固定收益产品，大部分具有债权证券的属性。最初，ABS因其良好而稳定的投资收益率而受到收益导向型投资者的青睐，他们持有证券一直到到期以获取投资收益与成本差额的投资特色，形成了该类产品较少流动性的状况。但市场的纵深发展，使ABS日益面临诸如信用风险、利率风险、提前偿还风险、再投资风险等的困扰；同时，金融创新使证券化技术更多地运用于可产生稳定现金流的资产，带来了市场规模和产品类型的双丰收。不仅原有的收益导向型投资者因市场变化有了资产调整的需要，而且，ABS所吸引的信用导向型、期限导向型等多元化价值追求投资者，有着更强烈的资产流动性需求。为此，ABS二级流动性市场的建设与发展成为重点，反过来又进一步推动了一级市场的繁荣，正向金融专家指出的，“在固定收益证券市场上，证券化的概念导致了流动性市场的发展，尤其是抵押担保证券（MBS）市场”。4在美国，尽管证券化的换手率远低于股票和其他投机套利产品，但也相当活跃，例如2005年，机构发行的MBS的换手率达到了7.93倍。5。正所谓流动性产生流动性，美国发达的资产证券化市场与其良好的市场流动性密不可分。流动性的衡量有诸多标准，从微观层面来看，主要包含以下三项因素：一是证券交易的速度，也即即时性（Immediacy）。在同等条件下，投资者交易要求被满足的速度越快，市场的流动性越好；二是证券交易的价格，也即投资者为寻求资产变现需要付出的交易成本，通常使用买卖价差这一市场宽度（Width）指标进行衡量。在同等条件下，投资者付出的买卖价差越趋向于零，市场的流动性越好；三是证券交易的数量，也即投资者能以合理的价格交易较大数量的证券，通常使用市场深度（Depth）衡量。在特定价格之下，投资者能够交易的证券数量越大，市场流动性越强。当然，市场并非静止不变，而是...
