招商证券2010年报告简读2010年宏观经济报告——后危机新格局总论：刺激政策退出难阻经济扩张。刺激性政策退出时间和方式的选择，会对实体经济产生怎样的影响，这是我们需要回答的问题。发达经济体的政策退出将是渐进和缓慢的过程，全球资金流动的背景下，中国货币政策退出会受到极大限制，加息可能会跟随而非领先美国，导致明年上半年信贷扩张很难得到有效控制，滞后的政策反应很可能成为经济扩张的助推剂，明年下半年通胀可能很快超过3%。美国:2010年前低后高。预计2010年GDP增长2％，前低后高。美国经济呈持续缓慢复苏的趋势，主要原因是2010年上半年财政政策的刺激作用将有所衰减，下半年在乘数作用推动下，消费可能对经济产生更强支撑作用。增长动力主要来自投资和消费。到2010年上半年，支撑美国经济的主要是企业增加库存带来的存货投资增长，和房地产市场企稳带动的房地产投资增长。加息可能要到2010年下半年甚至第四季度。我们判断美联储在2010年上半年加息的概率较低。下半年加息的策略很可能是加息一次至两次，保持实际低的正利率水平，以促进经济依靠市场力量复苏。欧洲：2010年前高后低。欧元区第三季度GDP环比走出衰退，第四季度复苏态势将会延续。但传统的出口驱动型复苏难以重演，预计2010年GDP同比增速将不超过1%，一季度将是全年高点。政策依赖导致原本平缓的复苏路径出现了隆起，随着明年二季度财政刺激效果衰减，补库存过程接近尾声，经济增长动力将会减弱。欧洲央行的利率政策更侧重于管理通胀预期。由于本轮通胀受能源价格影响较大，基数效应将导致明年初CPI面临较大的上涨压力。明年中将是加息决策的关键时点，但预计加息幅度相对温和。宏观经济专题报道——反危机经济刺激政策的退出路线图丁安华（首席经济学家）美国“次贷危机”引发全球经济衰退，我国紧急启动“4万亿”经济刺激计划应对。目前我国经济已企稳回升，今年前3季度GDP单季增速分别为6.1%、7.9%和8.9%；但与此同时，资产价格上升，通货膨胀预期也悄然兴起，反危机经济刺激政策的退出问题渐行渐进，对形势的判断、政策工具和退出时机的选择，成为把握退出机制的关键因素。主要观点：形势的判断：短期性反危机政策有待退出。此次金融危机的爆发后，欧美消费市场萎缩直接导致我国出口下滑继而实体经济回落。我国政府紧急启动的“4万亿”经济刺激计划使宏观经济迅速止跌回升，但也带来一定的副作用，信贷激增使资产价格迅速上升，通胀预期也迅速形成并逐渐加强。政策工具的选择：非主流政策工具率先运用。利率调整是西方国家货币政策的主要工具，加息自然是主流的退出策略。但在我国，利率的使用必须谨慎，一些特定的政策工具就可以有效地控制流动性，如窗口指导和贷款额度管理等。不过，要有效控制贷款规模和投资增长，必须有财政政策的配合，因为宽松货币政策很大程度上是配合政府项目而实施的。退出的时机：把握内外形势变化大局。政策退出时机的选择取决于四个因素，一是世界经济复苏的形势，二是私人投资的启动情况，三是资产价格上升与通货膨胀发展情况，四是全球各国政策退出的时机。反危机政策的目的是帮助宏观经济走上正常的增长轨道，退出时机的选择必须要避免经济陷入“二次探底”的危险。退出的路线图：已经悄然开始了的进程。我国货币政策的退出可以分六步走：第一步，央行加强公开市场操作的力度以对冲流动性，实际上这一步已经开始，央行第三季度共发行央行票据1.3万亿元，正回购8700亿元；第二步，窗口指导或银行信贷额度管理，银监会已经开始向各商业银行下达窗口指导甚至银行信贷额度指标，今年全年的贷款增长将控制在9.7万亿，明年信贷增长的速度控制在17-18%；第三步，放缓财政刺激政策，控制投资节奏，“四万亿”投资计划中的中央财政预算今年可能有1000多亿元的结余，如果全部放到2010年的话，明年中央资金注入将达7000多亿元，投资力度过大隐患甚多，适度调整投资节奏似有必要，预计明年两会期间可能是调整这方面政策的时机；第四步，提高准备金率，在通胀水平达到一定程度，而调整利率的时机又未成熟时，适当地提高银行的准备金率不失为一个好的选择，估计时间...
