试论投资者群体差异与可转换债券折价VIP免费

投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析摘要:可转换债券折价的原因是金融学的一个未解之谜本文应用中国市场的数据对解释可转债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验研究发现中国市场可转换债券的平均折价为10.2%可转换债券的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系可转换债券市场收益率和股票收益率之间的关系弱于理论预期这些现象支持投资者群体差异假说；本文没有发现支持流动性假说的进一步证据关键词可转换债券投资者群体差异流动性一、引言可转换债券（以下简称可转债）兼具股票和债券特征是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具可转债的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推导出的理论价值在发达国家金融市场可转债的折价是实务界众所周知的现象并且被应用于构造对冲基金的套利策略在学术研究方面可转债折价现象也得到了实证研究的证实例如Carayannopoulos（1996）应用基于公司价值和随机利率模型的定价模型研究了美国市场的可转债价格发现可转债的市场价格平均比理论价值低12.9%；Buchan（1998）用构造可转换套利策略的方法研究可转债的折价问题研究发现1989年至1996年期间可转换套利策略的月平均超额收益为0.3%；AmmannKindandWilde（2003）研究了法国市场的可转债价格结果发现21只样本债券的交易价格比理论价格平均低3%长期以来可转债折价的原因一直是金融学的一个未解之谜由于可转债定价模型以及可转债条款的复杂性研究可转债折价原因的文献并不多见ChanandChen（2005）研究了美国市场上可转债折价与可转债特征之间的关系研究发现折价程度与可转债的信用评级负相关因此研究认为可转债条款重新谈判是折价的原因投资者为了避免重新谈判的风险从而折价交易可转债2001年4月中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和配套文件极大地推动了中国可转债市场的发展截至2004年12月在上海交易所和深圳证券交易所上市的可转债共有30只总市值为345亿元可转债的定价问题一直是国内学者所关注的焦点许多研究都发现在中国市场上同样存在可转债的折价现象（杨云2003；魏镇江、钱士春2004；郑振龙、林海2004；唐国正2005）杨云（2003）把中国可转债价值低估的现象称为“期权定价理论的困惑”并认为导致该现象的原因是缺少卖空机制魏镇江、钱士春（2004）也持类似观点这种解释在从理论和实证方面均缺少支持理论方面大量文献证明即使允许卖空由于套利的局限（LimittoArbitrage）等原因证券价值严重低估的现象仍然可能长期存在（DeLongetal1990；ShleiferandSummers1990；ShleiferandVishny1997)；实证方面对于那些存在卖空机制的市场仍然存在可转债折价的现象（ChanandChen2005）可转债理论价值是有效市场条件下用标的股票市场价格计算出的价值如果我们承认定价模型的适用性那么可转债折价现象可以看作是可转债实际价格所隐含的股票价格低于股票的市场价格那么为什么可转债所隐含的股价会低于股票市价呢可转债与其标的股票的主要差异是风险-收益特性不同因此它们适合于不同类型的投资者本文的研究发现中国证券市场上可转债与流通股股票的投资群体有显著的差异前者以机构投资者为主后者以个人投资者为主相对于可转债而言股票存在着比较严重的噪声交易者风险而股票投资群体（个人投资者）对噪声交易者风险的定价低于可转债投资群体（机构投资者）对它的定价因此可转债投资者要求较低的价格（从而对应于较低的隐含股价）来弥补其承担的噪声交易者风险（本文将其称之为投资者群体差异假说）另一方面金融学理论认为交易成本的大小会对金融资产的价格产生影响所谓流动性溢价是指如果两种资产未来的现金流相同那么流动性差的资产价格就相对较低可转债的理论价值是有效市场条件下期权定价理论计算的结果但期权定价理论并没有考虑流动性的问题而可转债的实际价值将反映股票的流动性如果可转债的流动性低于股票的流动性投资者将对非流动性要求补偿以至于可转债实际价格低于理论价值（本文称之为流动性假说）唐国正（2005）以“云化转债”案例研究的形式探讨了流动性和投资者群体差异假说对云化转债折价问...