健康、社会地位、最优消费证券组合周铭山（10628812）光华管理学院金融系博士生【摘要】本文在一个关注社会地位的消费者的偏好中引入了健康，从而在这一新的偏好假定下得到了一个代表性消费者最优消费证券组合问题闭形式的解。与预期的一致，当在消费者的效用函数中加入健康这一状态变量后，消费者最优风险资产持有比例受风险资产收益与健康水平协方差风险的影响，同时在最优消费路径上边际消费倾向部分取决于预期健康水平的增长率和波动率。同时在模型的最优解中，消费者对于社会地位的关注对于风险溢价和社会财富积累的含义与一般包含社会地位的模型是一致的。关键词：健康、社会地位、消费证券组合、消费倾向、风险溢价、财富增长率一、引言在资产定价领域，风险溢价之谜（Riskpremiumpuzzle）是一个在过去的二十多年里吸引了许多金融经济学家去努力尝试的问题。迄今为止，对于这一问题学者们提出了几种不同的解释方法，其中影响较大的有G.Constantinides的Habitformation模型，Bakshi&Chen的社会地位模型，Riesz的Rareeventandriskpremia模型等。与传统的基于消费的模型相比，在解释风险溢价的模型当中，对于消费者的偏好作了不同的拓展，这些拓展包括在效用函数中引入习惯形成，社会地位等因素，因此使得风险资产的溢价不只取决于以消费的边际效用衡量的风险资产收益的风险。对于效用函数的拓展一方面需要有微观上的基础同时在基于拓展后的模型所得出的资产定价的含义要能得到实证的支持。如果以这两个条件作为衡量标准，对于消费者偏好做出的看似合理的扩充都有可能为风险资产溢价之谜提供一些新的见解。本文就是在这一动机下所做出的一个尝试，我们猜测消费者对于健康的关注可能会影响消费者的最优消费证券组合行为，这种猜测直观上的理由是显而易见的，因为人们普遍不仅关心自己消费带来的效用自己的社会地位，而且人们还很在意自己的健康状况。中国民间流传的一句俗语说：什么都可以有，就是不能有病；什么都可以没有，就是不能没有钱。由此可以看出，普通大众对于健康关注的程度是很高的。在认识到人们普遍关注健康这一现象的基础上，我们试图在消费者的偏好中加入这一重要因素，然后在这一偏好框架下，重新讨论消费者的最优消费证券组合行为。文章的结构是这样安排的：第二部分我们主要讨论引入健康的微观基础以及在偏好中引入健康的方式；第三部分我们主要给出经济中代表性消费者的最优化问题以及解的表示；第四部分我们讨论消费者最优解的含义以及比较静态分析的结果；第五部分我们将简要讨论一下有关模型的进一步的思考以及改进工作的方向。我们将在后续的工作中检验模型结论及其推论的实证含义。二、引入健康的微观解释以及引入方式在Bakshi&Chen的“资本主义精神和股价行为”一文中，具有资本主义精神的消费者不仅关注自己的消费，同时还关注社会地位。显然，在引入社会地位之后，消费者不仅要对将来消费波动的风险进行对冲，还要对将来社会地位波动的风险进行对冲，因此风险资产的风险溢价不仅取决于其与消费增长率的协方差，还取决于其与社会地位增长率的协方差。消费者相对风险厌恶程度也就由消费以及社会地位的风险厌恶程度之和构成。那么，沿着这一思路，如果我们在消费者偏好当中引入健康之后，风险资产的风险溢价也就应该相应地增加其与健康增长率之间协方差风险这一项，因为理性的消费者必然要对将来健康波动的风险进行套期保值。在具体讨论健康进入消费者偏好的方式之前，我们先对引入健康的理由做出进一步的解释。在MarxWeb书写基督教新教伦理与资本主义精神时，美国等资本主义社会物质技术的繁荣先进程度与今天相比还有很大的差距。诚然Web深刻的洞察力告诉我们对于财富的追求不只起因于财富对于消费的含义，还在于财富积累对于拥有者社会地位的含义，这种对于财富积累的资本主义精神在说明美国等资本主义社会当初的崛起这一问题上提供了很好的视角。那么，在资本主义社会已经发展到一定阶段之后，美国社会人们的储蓄、财富积累行为已经发生了很大的变化，美国社会今天的储蓄率已经很低，资本主义早期积累阶段的节俭储蓄精神似乎不见了。现在美国发达的...
