文/杨丰（中信证券固定收益部）三季度以来，债券市场经历了极为惨烈的下跌，包括国债、政策性金融债以及信用债在内的各类债券收益率大幅上扬，虽然期间存在些许的阶段性回调，但上行趋势不改，截至11月22日，中长期利率产品收益率自本年度低点平均上行100-150BP，而信用产品收益率上行幅度基本相近。考虑到经济增长处于相对较低水平，而通货膨胀水平仍然在3%左右徘徊，从历史经验看，基本面的数据似乎并不足以解释市场如此大幅度的调整，商业银行资产配置行为的变动（即同业业务的快速发展）一度被认为是调整的主因，但是很难解释为什么只在三季度才引致债券市场的巨幅调整，本报告试图则从央行货币政策调整方面寻找市场调整的深层次因素。一、商业银行资产配置行为分析目前来看，商业银行资产配置主要分三大类，即贷款、债券、同业资产。在央行信贷额度控制指导下，贷款作为商业银行的有限资源，一般是其进行资产配置的优先选择，而债券和同业资产两大类资产一般作为贷款的补充。相对来讲，债券的优势在于具有较好的流动性，可以通过二级市场出售或回购融资等方式获取流动性，而同业资产流动性相对较差，经历了近年来的发展，在很大程度上成为达成规避贷款规模限制、缓解资本约束、规避贷存比要求等目标的重要手段。2012年下半年以来，由于银监会限制银行理财产品投资于信托受益权、委托贷款等产品，以同业资金对接信托受益权的操作模式逐渐兴起，这一模式通过资产的买卖、搬运等方式，将信托收益权、券商资产管理计划以及商业银行理财产品等转化为同业资产，一方面不受贷款规模的制约，另一方面，可以将风险资产权重由100%降至20-25%，降低资本占用额度。具体来看，近年来不同银行发展同业资产的重点有一定区别。从五大行（工行、农行、中行、建行和交行）公布的财报看，近4个季度以来，同业业务集中反映在拆放同业中，而交易性金融资产中的保本理财同样增长迅速，而买入返售金融资产、应收款项类等同业资产则并不是重点，如表1所示。同时需要关注的是，对于五大行来说，资产配置的重心仍然是贷款，同业资产很难撼动贷款的主导地位。对于股份制银行来说，近4个季度以来同业资产发展的重心在应收款项科目，从规模看，应收款项的新增量规模已经与贷款基本相当；另外，对于部分银行来说，买入返售金融资产也是同业资产的重要增长点（如兴业银行、招商银行、平安银行等）。如下表所示：上表中的应收款项类投资主要包括信托受益权、券商资产管理计划、他行理财产品以及保险公司资产管理计划等；从上表同样可以看到，近两个季度股份制银行的买入返售金融资产科目有明显下降，可能是受债券回购及票据买入返售规模下降的影响，但是对于部分银行来说，至少从今年半年报的数据看，买入返售的信托受益权规模仍然有一定规模增长，如下表所示。对于城商行来说，从目前上市的三家银行看，我们同样看到了应收款项类资产的明显增长，但是增速在今年2季度和3季度有明显下降，如下表所示。从商业银行资产配置行为看，近年来同业资产的配置确实有明显的发展，而且出现了明显的多元化，那么以同业资产替代债券投资来解释3季度以来收益率的上行是否合理呢，我们需要进一步的进行分析。从表5的数据可以看到，2012年4季度以来，买入返售、应收款项等资产的增加并未伴随着债券投资的下降，反而表现出同涨同跌的局面，显示两者之间的替代关系并不显著，尤其是在上半年，同业资产大幅上升时期，债券投资并未减速，而且这一阶段债券收益率不升反降，很难解释以信托受益权等同业资产的相对高收益恰巧只在三季度推动债券收益率的大幅上行，因此以资产替代来解释近期收益率的大幅上行难以令人信服。总结来看，我们看到了去年四季度以来商业银行同业业务的明显发展，但是我们同样并不认可同业业务的扩张必然会带来收益率的上行，那么究竟是什么因素推动了收益率出现如此高的上行呢，在边际上肯定有一些因素产生了明显的变动，才能使得市场产生如此大的波动，我们认为背后的根本原因是央行货币政策的调整，而触发这一调整的因素有很大原因可能正是同业业务的快速扩张。二、货币政策新思路：以回购利率为隐性的货币...
