行为金融学推动金融学进展 一、行为金融学产生的背景 1.效率市场假说存在的困惑。效率市场假说是现代金融和证券理论方面的一个重要分支。该假说提出后,引起了投资者和理论讨论者的广泛关注,讨论人员对此进行了大量讨论。尽管许多实证讨论对效率市场假说作出了肯定,但同时也有相当一部分实证讨论的结果对效率市场假说提出了质疑。如小公司规模现象。美国的金融学家将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为多组,其中发现规模最小的一组的普通股票的平均收益率比规模最大的一组的普通股票的平均收益率高。再如反向投资策略。一些讨论显示,选择那些不被市场看好的股票进行投资,可以明显地获得高额投资效益。如选择低市盈率的股票或选择股票市场价值与账面价值比值低、历史收益率低的股票,往往可以得到比预期收益率高很多的收益。 早在 1977 年,罗尔就指出,标准金融理论的基石之一 CAPM 可能是不可证明的,贯穿 20 世纪 80 年代和 90 年代的市场有效假说(EMH),检验发现了许多统计异常现象,超额非市场收益率的存在与市场有效假说 EMH 相抵触。同时,标准金融理论的另一个关键概念 β 风险,被显示与股票回报有仅仅弱的关系。这导致法马 1992 年撤回了对 CAPM的支持。所有这些表明现有的金融理论模型,假如不是错误的,就是不完全的。 2.行为金融学的崛起。尽管早在 20 世纪 50 年代 Burrell 和Bauman 就发表文章呼吁把心理学和金融讨论相结合,认为更传统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的,但当时由于认识心理学尚处于形成阶段,行为决策领域也还未进展成熟。另外,金融学家不大情愿将金融学作为“工商管理”的一个应用领域。他们希望能通过更多采纳金融的源科学经济学的概念和技术来将其提高到更高的层次。然而,这些带有经济色彩的经典现代金融理论的某些基本假说在现实中却与投资者在市场上的实际行为冲突。例如,现代金融理论认为人的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假说前提。20 世纪 80 年代后,不断有与现代金融理论模型相冲突的数据出现(如前文所述),大量的心理学讨论也表明,人们实际投资并非如 EMH 假说中的原因———结果方式对信息作出反应。人们更多的是根据其对决策结果的盈亏状况的主观推断进行决策的。行为金融理论的支持者认为,人们的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型,因此,不但需要讨论人们应该如何最优决策,而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行...
