国美永乐合并对家电连锁行业格局影响苏宁电器(002024)行业信息报告增持(维持)·公司研究2006年7月25日投资要点7月25日晚19:30分，国美电器召开新闻发布会，宣布国美电器收购中国永乐。收购后，黄光裕出任合并公司董事长，陈晓出任CEO。换股＋现金的方案为：每股永乐对价0.3247股国美，外加每股永乐获0.1736港元，合计总对价每股永乐2.2354港元。合并后，黄光裕股权稀释到51.2%，陈晓透过合并公司和管理层共同持有12.5%的股份，摩根斯丹利持有2.4%左右。经营网点方面，国美和永乐的网点重复度非常低，据从国美了解，新公司双品牌策略，短期不会关任何品牌的门店。管理层稳定和企业文化融合成本方面，我们对国美永乐合并案持“谨慎乐观”的态度。黄光裕先生通过陈晓先生持股和担任CEO使得二者利益得以总体一致，并有效减小了国美控制权过于集中的风险。但企业文化融合的进展是需要实践来证明的。我们将二者合并后的财务数据进行了分析，并按照合并的整合成本进行了敏感性分析。按照较为审慎的假设，新国美的销售规模也超过苏宁两倍。我们回顾了BBY与CC的整合过程中资本市场的一些估值经验，和二者的一些经营数据对比，目前仍然倾向于给国美更高的估值水平。从销售规模，和规模以外最重要的两项指标（同店销售收入增长率、存货周转日）的比较来看，除了苏宁的同店销售收入增长率数据不能获取，其余指标国美无论在横向对比还是纵向发展趋势上，都表现出明显的优势。我们认为合并会使得国美的规模优势更甚，我们之前判断从2005年起维持5年整合期，现在认为整合时间可能缩短。项目/年度200420052006E2007E2008E主营业务收入(万元)9107251593639254982335442534572087增长率YoY%5175603929主营业务利润(万元)87128.72151956.05247333336704434348净利润(万元)1812035063561017517596224每股收益EPS(元)1.951.051.562.092.67净资产收益率ROE%21.8129.9932.4330.2927.94市盈率P/E95.6249.4232.5924.3219.00资料来源：中信数量化投资分析系统当前价48.08分析师陈宸电话：010-84588138邮件：chch@citics.com主要数据中标300指数(点)1129.19总股本(万股)36037.60流通股本(万股)11250.00近12月最高收盘价(元)54.90近12月最低收盘价(元)16.60近1月绝对涨幅(%)-10.75近6月绝对涨幅(%)135.46今年以来绝对涨幅(%)140.4012个月日均成交额(万元)3990.31苏宁电器相对中标300、H股指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.《国美投资价值分析报告》2005-122.《苏宁投资价值分析报告》2006-04目录一、国美合并永乐..............................................................................................................................................................11.1国美合并永乐........................................................................................................................................................11.2相关公司财务状况概览.........................................................................................................................................2二、成熟资本市场经验参考...............................................................................................................................................52.1估值参考................................................................................................................................................................52.2经营数据参考........................................................................................................................................................6一、国美合并永乐1.1国美合并永乐1.1.1新闻发布会内容简述7月25日晚19:30分，国美电器召开新闻发布会，宣布国美电器收购中国永乐。收购后，黄光裕将出任合并公司董事长，永乐董事长陈晓将出任公司首席执行官。同时，国美永乐合并方案公布，将采用现金加换股方式，每股永乐对价0.3247股国美，...
