编号：类别：中国A股与Ｂ股的市场分割性检验*目录1、市场分割研究理论述评2、A、B股市场分割的实证检验设计3、实证检验的过程及结果分析4、结论内容提要*本文将发表于<<经济研究>>2002年第4期本文以布莱克版CAPM作为理论模型，修正国外先进的市场分割检验模式，运用较复杂的计量经济估计方法对我国A、B股市场的一体化(或分割性)进行实证研究。实证结果表明，中国A、B股市场在很大程度上是一体化的。关键词：分割性一体化CAPM一、市场分割研究理论述评股票市场分割（MarketSegmentation）检验是对两个或多个市场的股票价格是否遵循统一的定价模式进行假设检验。实证结论支持统一定价假设则称市场是一体化(integration)的，否则称市场是分割的。所谓统一的定价，指的是这样一种情况，即投资者在不同市场上投资于相似的金融工具，获得的经风险调整后的预期收益率是相等的。国外文献对股票市场分割研究的论述颇丰，自本世纪70年代就有了有关这方面的研究。早期的研究是试图通过两个市场指数之间的相关关系来区分两个市场是一体化的还是分割的；但Adler&Dumas(1975,1983)，Solnik(1974b)的研究表明，市场指数之间的协方差不能证明市场是一体化还是分割的。Solnik(1977)就国际资本市场是一体化还是分割的问题进行了论述，并且对市场分割的检验作了理论探讨，阐述了对国际市场的一体化或分割性进行实证检验的困难。他认为，对市场分割的有效检验方法似乎应该是先假定一种引起市场分割的不完美的市场型态，然后去研究这种型态对投资组合最优化和资产定价的特定影响。Stehle(1977)以Sharpe-LintnerCAPM模型为基础，假定投资者具有对数效用函数，推导出了检验市场分割与市场一体化假设的两类模型。然后，运用上述模型，以美国纽约股票交易所上市的股票月度数据为样本，检验美国市场与包括比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞士、英国和美国在内的世界股票市场之间分割或一体化的关系，结果发现美国市场与世界市场之间既拒绝分割也拒绝一体化。Stehle首次以CAPM模型为基础对市场分割与一体化检验方法进行革新，使市场分割性研究由以前分析指数相关性向前推进了一大步，为后来学者的同类研究提供方法论指导。其不足之处是对市场的假设要么是完全分割要么是完全一体化，没有在模型中设置一种中间情况，即中等程度的分割。VihangErrunza和EtienneLosq(1985)检验了世界资本市场的“中等程度的市场分割”(mildsegmentation)假定。他们按照Solnik(1977)建议，引进了一种不完美的市场型态——中等程度的市场分割，这种型态假定有一批投资者由于政府的限制不能交易某些证券构成的证券子集(asubsetofsecurities)，而其他的投资者可以不受限制地投资于任何证券，于是这一证券子集就拥有一个“超额的”(super)风险溢价。在中等程度市场分割的假定下，VihangErrunza和EtienneLosq首先推导出一个定价模式，接着在定价模式的基础上演绎出检验模式，然后利用从美国随机选取的股票以及九个非发达国家中选取的具有大交易量的股票1976－1980年的月收益率数据作为样本进行实证检验，检验结果没有与中等程度市场分割假定相违背，因此可以认为中等程度的市场分割得到支持。Errunza和EtienneLosq首次在市场分割性研究中假设中等程度分割情况，而在此之前研究的要么是完全分割，要么是完全一体化。但是这种方法要求选取的样本股的交易要非常活跃成交量要大，这样就限制了该方法的适用性。PhilippeJorion与EduardoSchwartz(1986)采用CAPM模型研究股票市场指数的分割问题，他们认为，如果市场是一体化的，则世界市场指数具有均值－方差有效性（mean-varianceefficient），这样，只有被CAPM定价过的风险才是相对世界市场指数的系统风险，另一方面，完全分割的市场就意味着只有国内因素，即国内系统风险才进入资产定价模型。他们以CAPM为理论模型，采用类似于Stehle(1977)推导出来的检验模式，运用极大似然估计方法，考察了加拿大股票市场与整个北美市场一体化还是分割的问题。Jorion和Schwartz利用1968－1982年多伦多股票交易所上市的749只股票的月收益率（选取样本时要求每只股票月观察值达60个以上）及...
