投资者法律保护与企业产业投资多元化摘要：本文研究了投资者法律保护与企业的产业投资多元化之间的关系。本文的理论模型表明，一个国家的企业产业投资多元化与投资者法律保护之间存在反向关系，投资者法律保护越不充分，企业越可能进行多元化的产业投资，形成多元化企业集团；并且这种反向关系受产业的技术特征影响。关键词：投资者法律保、产业多元化、控制权私利InvestorprotectionandtheindustrialdiversificationofenterprisesThepapermakesanalysisontherelationshipbetweentheinvestorprotectionandtheindustrialdiversificationofenterprises,andfindoutsthatthereisareverserelationshipbetweentheindustrialdiversificationofenterprisesandtheinvestorprotection,thehighertheextentofinvestorprotectionprovidedbylaw,thelesstheindustrialdiversificationinonenations.Thereverserelationshipbetweenthediversificationandinvestorprotectionisaffectedbythetechnicalcharacteroftheindustry.Keywords:investorprotection,theindustrialdiversification,theprivatebenefitofcontrol一、引言最近企业集团问题引起了研究者的关注，并且对企业集团在经济发展中所起的作用存在意见分歧。一种观点认为，在发展中国家和新兴市场国家，由于外部要素市场不成熟，企业集团通过内部市场可以实现要素的有效配置，进而促进经济增长和国家现代化,并且在发展中国家和新兴市场国家企业集团呈现多元化的特征（Kali,2003；Khanna和Krishna,2000）。然而法与金融研究者却提出了截然不同的观点，企业集团的存在有碍经济增长，主要体现在以下两个方面：第一，企业集团成员企业之间的关联交易成为企业集团控制人损害外部股东利益的重要工具；第二，企业集团所产生的企业内部资本市场影响社会资本配置效率。Bae，Kang和Kim（2002）发现韩国的大企业集团利用成员企业间的并购来侵害小股东利益。他们对1981-1996年间韩国并购情况的研究表明，大企业集团往往利用其所拥有股权比例较少、业绩比较好的企业去兼并集团控制人所占比例较多而业绩较差的公司。而Baek，Kang和Lee（2005）发现韩国大型企业集团成员企业之间的股票私募(privatesecuritiesofferings,PSOs)也是集团控制人向自己输送利益的手段。韩国企业集团成员之间的股票私募具有如下特征：那些过去业绩表现比较好的成员企业往往以折价方式向其他成员企业发行股票。显然，企业集团控制人利用关联交易侵害外部股东利益并不只发生在以大型企业集团为经济特征的韩国。Bertrand等（2002）发现，印度的大企业集团同样也利用成员企业之间的关联交易向企业集团控制人输送利益，进而侵害外部股东利益。李增泉等（2005）、贺建刚等（2005）发现中国存在着类似的现象。Almeida和Wolfenzon（2006）研究了企业集团的内部资本市场对社会资本配置效率的影响。他们认为，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团内部资本市场的存在将降低整个社会的资本配置效率，影响会影响经济增长，主要原因在于企业集团内部资本市场具有外部性，使中小企业难以获得资本，影响中小企业的发展。由此可见，从法与金融角度来看，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团一方面成为企业集团控制人输送利益的工具，影响外部资本市场的发展；另一方面，企业集团内部资本市场的存在将阻碍社会资本的有效配置。以上分析的显著特点就是把企业集团作为外生给定，然后从投资者法律保护角度分析企业集团对中小投资者利益和社会资本配置的影响，并没有分析企业集团产生的原因，而本文则主要关注投资者法律保护对多元化企业集团形成的影响。本文认为，投资者法律保护对多元化企业集团的形成具有重要影响，在投资者法律保护不充分的环境下，企业进入成熟期后，更可能趋向于选择多元化经营，进而形成多元化的企业集团。也就是说，多元化企业集团的形成内生于投资者法律保护。企业多元化经营内生于投资者法律保护将产生如下影响：第一，多元化企业集团有助于形成企业内部资本市场，部分替代外部资本市场，降低了外部资本市场规模，影响资本配置效率；第二，多元化经营将丧失规模经济...
