場次：2C-1從財務特徵分析建設公司投資土地之意向---以國泰建設與國揚建設為例章定火宣**張金鶚******摘要國內建築投資業（以下稱為建設公司）扮演著土地需求與房屋供給的重要角色，其取得或處分土地的意向相信對房地產行業有一定程度的影響。過去傳統觀念如淨現值法認為建設公司會以利益最大化考量其是否取得土地，但是由於土地的昂貴性、流動性差等特性下，建設公司對於財務槓桿控管與流動性等因素有可能影響其決策。本研究相信對於取得或處分土地如此重大的經濟事項將展現於財務報表，並透過財務比率計算展現其特徵。所以本研究先使用財務報表分析基本的圖解法中之雷達圖展現建設公司之財務特徵與其背後所代表的經濟事項，再以財務比率為自變數進行邏輯斯諦逐步回歸分析(LogitisticStepwiseRegression)來發掘業者當期與前期的財務特徵為何，並由這些特徵探討與分析建設公司對於取得或處分土地意向其考量因素為何。由實證研究指出在購入或處分土地存貨的同期財務特徵分析結果發現無論大型或小型建設公司對於取得或處分土地主要受制於有無充沛的現金流量，購入土地無論大型建設公司或小型建設公司皆會造成現金流量負面衝擊。大型績優建設公司購入土地似乎傾向一次購入大筆土地，雖然導致負債比率惡化，但大型建設公司會以控制利息保障倍數維持其長期償債能力，故應不可隨意判讀財務結構惡化。而小型建設公司則有損益平穩化（IncomeSmoothing）現象，利用處分土地提高毛利率與稅前淨益率。由建設公司前一期之財務特徵分析，發現大型建設公司只要毛利率提升，成屋存貨水準搭配銷售成長率同步走低，此時亦不可判讀為營收衰退，而為房地產營業週期長，可能產生供不應求的狀況，在此時大型建設公司即有在次一季積極購入土地存貨傾向以求未來獲利與營收成長。而小型建設公司的國揚則出現了以案養案的現象，在建工程堆積下，再次一季仍積極取得土地存貨，而最後事實則證明國揚的以案養案的方式以財務危機為最後收場。壹、前言*政大地政系博士班研究生****政大地政系教授傳統上房地產為國人所偏愛兼具投資保值與自用兩種特性的一種投資工具，然而源於房地產之昂貴性，購屋者缺乏足夠資金去取得整片土地並整合專業能力來進行自力造屋，甚至隨著近年來的房價高昂，購屋者連工程款也難一次支付而發展出國內特有之預售制度1。觀察國內房地產市場運作中開發作業被獨立出來，開發者擁有其開發管理事業經驗，由地主出土地，其他事項一概由開發者負責，即可了解建設公司在台灣房地產事業中居於核心的角色，建設公司對於土地是否購入與開發態度2對於國內不動產供需狀態應有相當程度之影響力。建設公司購入土地之動機不外囤積土地待高價出售取得土地增值利益、或者加以開發並出售房屋以取得土地開發利益。既然建設公司產生原因部份來於購屋者缺乏自力造屋的資金，所以高度財務槓桿操作與流動性控管是建設公司的重要財務特徵。施旻孝（1998）研究指出建設公司相關償債能力財務比率3為各產業最後一名，而存貨週轉率亦為各產業之最後一名，就充分展現出建設公司高度財務槓桿的特性與不動產存貨低流動性的特色。並非傳統如江明宜（1997）研究：「以資本額、技術能力及施工經驗分級，為一勞力密集行業。」而是一資本密集的行業4。也因為建設公司資本密集、流動性低與高度財務槓桿之行業特色，建設公司之財務風險曝露（FinancialRiskExposure）也非常高，故建設公司處分土地存貨除了獲利因素外，也可能有著提高流動性、降低過高財務槓桿等考量因素包含其中。部份學者提出實質選擇權（RealOptionTheory）的觀念，如McDonaldandSeigel（1986）、Pindyck（1988、1991）以及Dixit（1992）認為一個具有不可回復性（Irreversibility）以及可遲性（Deferability）的計畫如同一個美式買權（AmericanCallOption），引申這個觀念學者用於土地開發的研究如Titman（1985）、Williams（1993）、CapozzaandSick（1994）、王健安（1998）與陳冠華、張金鶚與林秋瑾（1999）。這些研究仍然有一個沒有觸及的相當有趣且原始問題，就是為什麼建設公司要去取得或處分土地存貨，換言之，建設公司在哪些因素考量下會去取得或拋棄這...
