陈晓栋：企业价值分析的几个要素陈晓栋：兴业证券理财服务中心高级研究员、投资组合经理、注册分析师、投资策略分析师，2000年国内首批取得证券投资咨询资格的执业分析师之一；对于大盘趋势、公司研究、消费品、及商品期货等方面有着深厚的研究功底；价值投资的坚定追随者，擅长资产配置。近年来，“价值投资”已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。其中，不少人认为，神奇的收益率更多地来自于“价值投资”（这里尚不包括众多“滥竽充数”的伪价值投资）。事实上，价值投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法，它并不决定投资收益本身的必然高低。股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。投资者有时看到公司盈利增长，股价却在大跌；也有时看到股价大幅波动，公司获利却没有任何实质改变。前言“投资之前，首先要判断价值。”——查尔斯·道本杰明·格雷厄姆在其1934年的原创性专着《证券分析》一书中，首次提出价值评估原则。在他看来，没有事先评估公司前景即买进其股票，不但罪不可赦，而且愚不可及。他在撰写《证券分析》一书时，并没有想到会在今天被喻为“价值投资之父”。他对投资界的贡献主要在于把客观理性和科学分析引入一个视证券买卖为目地而非方法的文化之中。近年来，“价值投资”已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。其中，不少人认为，神奇的收益率更多地来自于“价值投资”（这里尚不包括众多“滥竽充数”的伪价值投资）。事实上，价值投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法，它并不决定投资收益本身的必然高低。而且企业价值的分析方法主要基于投资报酬、盈利预测等几个维度综合考量。一、投资报酬“如果你买进定价过高的股票，真的是一大悲剧。因为即使公司真的一炮走红，你还是赚不到钱。”——彼得·林奇股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。投资者有时看到公司盈利增长，股价却在大跌；也有时看到股价大幅波动，公司获利却没有任何实质改变。尽管股价的波动有时能反映公司的实际价值，但股价一般不能作为衡量投资报酬的工具。相反公司获利的衡量标准应该是净收益，因为净收益是具体且固定的，它的基础是公司为投资者所赚的实际收入，可以增加公司净值。比如，投资者持有A公司股票两年，并且两年间该公司创造了每股5元的盈利，如果将这5元完全以股利形式发放，理论上预期股价不应有任何波动，因为每股净值并未增加；如果将这5元全数作为保留盈余，理论上合理的预期是两年间股价应该上涨5元；如果管理层善用这5元做更有效的投资，则股价的上涨应该超过5元，反之则反是。市盈率是投资者愿意为公司当前与未来盈利所支付的股票溢价，即市盈率=股价/每股收益。如果市盈率是20倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要20年，投资报酬率为5%；如果市盈率是50倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要50年，投资报酬率为2%。显然，如果净收益不变，无论是20年还是50年都太长了。那么，为什么投资者还会追捧高市盈率的股票呢?原因在于公司的盈利增长率，这是估计投资报酬率的最后标准，公司盈利增长越快，回收投资也越快。如果开始A公司的盈利为2元且年增长率为10%，那么从更长期来看，市场也许愿意接受更高的市盈率。理论上，如果公司增长率为15%，股价的平均市盈率应该是15倍；如果盈利增长率为35%，平均市盈率可以是35倍。值得注意的是，企业盈利增长并非一成不变，因此有必要分析公司盈利增长率的可持续性并根据企业经营的实际动态做出调整。由此，股价，净收益，盈利增长率这三个要素可以帮助我们初步判断公司价值的合理性。市盈率越低，企业成长性越高，则买入该股的安全性越高。举例：假设1996年45元买入A公司，A公司盈利保持持续增长。年度买入价格每股盈利市盈率投资报酬199645元3元15倍6.7%199745元3.45元13倍7.7%199845元3.97元11.3倍8.8%199945元4.56元9.9倍10.1%200045元5.25元8.6倍11.6%200145元6.03元7.5倍13.3%200245元6.94元6.5倍15.4%200345元7.98元5.6倍17.9%200445元9.18元4.9倍20.4%如表格所示，到2004年A公司可以为投资者创造每股9.18元的盈利，这等于是原始45元投资额...
