下载后可任意编辑对 PE 估值调整协议效力的再思考――从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”对 PE 估值调整协议效力的再思考――从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”作者：符望(上海市第二中级人民法院民六庭（金融审判庭）副庭长、审判员)摘要：“估值调整协议”(又译为对赌协议)是私募股权投资中常见协议。作为舶来品， 此类协议原来是投资界为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种估值调整工具，但却在我国司法实践中引起了较大争议。本文从国内引起较大关注的首起案例出发，介绍了三级法院对该案协议效力认识的不同，并分析认为此类协议的核心并非赌博，实质是投资策略工具，并且具有期权性质。因此，不宜简单套用以往关于保底无效的法律规定否认协议效力，同时也要注意协议对补偿主体的约定不能导致公司资本的抽逃而损害公司债权人利益。最后，本文建议实践中对此类协议采纳“疏”而非“堵”的政策，发挥此类协议正面价值，同时避开其负面影响。关键词：估值调整协议对赌协议 私募股权投资一、据以分析的案例2024 年 11 月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚（拥有甘肃世桓 100%股权）、陆波（即甘肃世桓法定代表人）签订了《增资协议书》，约定海富投资出资 2000 万元人民币（以下除注明外均为人民币）对甘肃世桓进行增资，其中115 万元作为注册资本，其余溢价部分进入资本公积，增资之后甘肃世桓注册资本由原来的 384 万美元变更为 399.38 万美元，其中海富投资占 3.85%，香港迪亚占 96.15%。另外，陆波应在 2024 年年底之前将其所有的锌矿过户至甘肃世桓名下。为促使甘肃世桓尽快上市，各方还针对业绩目标设定了估值调整条款：甘肃世桓 2024 年净利润不得低于 3000 万元，否则海富投资有权要求甘肃世桓给予约定的现金补偿，补偿金额=(1-2024 年实际净利润／3000 万元)×本次投资金额。如甘肃世桓未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。同时约定了股权回购条件：假如至 2024 年 10 月 20 日，由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有的甘肃世桓股权，回购价格根据具体公式计算。在上述协议履行过程中，2024 年，由于锌矿未过户，且甘肃世桓利润仅为 2 万余元，海富投资则起诉要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款 1998 万余元。一审法院认为，上述条款违反了法律关于利...
