对赌协议的期权分析 私募股权投资（PE）基金直接投资企业股权时，不会一步到位注入所需全部资金，而是会根据企业价值变化情况不断调整投资节奏和力度，因此，需要灵活运用估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）来估计甚至控制企业价值朝有利于投资人的方向变动。由于企业经 营不确定因素较多，而且所有权与经 营权分离带来信息不对称，私募股权投资中，无论是积极投资人还是保守投资人都不会也不必完全掌控企业的生产经 营，恰当的激励机制能有效协 调投资者与经 营者之间的利益矛盾，使其保持一致，并使经 营者最大限度地展示企业真实信息，从而实现双方信任度最大、摩擦最小、管理成本最低的双赢甚至多赢。近几年来海外PE对我国投资中运用得最多的激励技术就是对赌协 议，这对于不熟悉中国国情也不能准确把握融资企业价值的外资而言，只能说是不得已而为之的防范工具。然而实践中，对赌协 议对融资企业管理层几乎成了一把双刃剑，一些企业因对赌成功而风行日上，如蒙牛；一些企业却从此丧失主控权甚至被收购，如永乐。而其中又以蒙牛案例最为典型，其提前终止协 议的变更是一项典型的基于估值调整的变更。事实表明，从对赌而不是从合作的角度来看这并不是蒙牛的最佳选择。如何尽可能准确地估计对赌协 议及其变更的可能后果，应该是企业经 营层在接受对赌性投资时迫切需要把握的，分析其风险性对投融资企业是否接受协 议变更甚至是否接受对赌协 议具有积极意义。本文将以蒙牛为案例，运用实物期权技术分析现金流信息缺失下的对赌协 议的风险特性。这对如何判断“对赌”及随后的变更是否有利于企业，尤其是在现金流信息不足或预计偏差可能很大的情况下，如何直接利用利润增长率信息来分析对赌协 议是否可行，或针对企业估值变化而作的协 议变更是否有利，以使投资或融资方在认知一致的前提下公平合作，具有重要的实践意义。 一、蒙牛对赌协 议背景 2002年6月，摩根斯坦利、鼎晖、英联对蒙牛投资2 597万美元，并与牛根生为首的管理层达成基于业绩增长的对赌协 议：自2003年起，未来3年如果蒙牛的复合年增长率低于50%，管理层向外资股东支付最多不超过7 830万股蒙牛乳业股份，或支付等值现金；反之，外资股东要向蒙牛管理团队支付同等股份。2003年10月外资股东对蒙牛追加投资3 523万美元。2004年6月10日，蒙牛乳业在香港主板成功上市，首次公开发行股票（IPO）3.5亿股...
