对赌局:大摩操控国美永乐并购案 李凌 永乐宿命 永乐给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。 ───────────────────────────────────────────────────────────────── 陈晓 摩根士丹利(以下全文简称“大摩”)在中国投资似乎总有妙手“点石成金”,在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下,投资老三永乐,并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。 作为财务投资者,大摩并未到此见好就收。从永乐上市后,到其持有的股票锁定期结束前,由其研究部门现身,给予永乐“增持”的评级,并调高永乐目标价,成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天,大摩减持了一半的永乐股份(另一半股份还 在锁定期),并几 乎同 时 下调永乐的评级。而当永乐难 以达 到当初 双 方 签 订 的“对 赌协 议 ”之 时 ,大摩更 是 像 一部庞 大而精 密 的机 器 积 极 运转 ,展 开 了一系 列 看 似独 立 实 则 环 环 相 扣 的操 作,一方 面 利用 减持永乐的行动,引 致 其他 投资者跟 风 抛 售 ,使 永乐股价走 低 ,市值 大幅缩 水 ,并客 观上使 得 基 于换 股方 式 的永乐对 大中的合 并基本告 吹 。同 时 ,大摩又 调高永乐竞 争 对 手国美的评级并增持国美,并公 开 发 表 言 论 支 持国美并购 永乐。 可 以说 ,在国内家电连锁业这 起 并购 案 中,永乐更 大程 度 上像 是 舞 台 上的拉 线 木 偶 ,一步 步 被 动地 走 向 被 国美并购 的结局 ,而操 控 的线 就掌 握 在大摩手里 。 本文力图 揭 示 大摩等 国际 投行投资中国企业的“游 戏 规 则 ”: 对 大摩等 投资者而言 ,对 赌 协 议 无 非 是 要保 护 自 己 的投资收益 ,无 可 厚 非 ,而对 企业来说 ,对 赌 协 议 是 把 双 刃 剑 — — 在蒙 牛 ,对 赌 协 议 成了激 励 企业超 常 规 扩 张 的催 化 剂 ,而在永乐,对 赌 协 议 却 成了一道 “催 命符 ”。但 是 ,企业当然 不能 因 为对 赌 协 议 的“不对 称”而拒 绝 大摩这 样 的国际 投资者,而是 要熟 悉...