对赌局：大摩操控国美永乐并购案 李凌 永乐宿命 永乐给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。 ───────────────────────────────────────────────────────────────── 陈晓 摩根士丹利（以下全文简称“大摩”）在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。 作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还 在锁定期），并几 乎同 时 下调永乐的评级。而当永乐难 以达 到当初 双 方 签 订 的“对 赌协 议 ”之 时 ，大摩更 是 像 一部庞 大而精 密 的机 器 积 极 运转 ，展 开 了一系 列 看 似独 立 实 则 环 环 相 扣 的操 作，一方 面 利用 减持永乐的行动，引 致 其他 投资者跟 风 抛 售 ，使 永乐股价走 低 ，市值 大幅缩 水 ，并客 观上使 得 基 于换 股方 式 的永乐对 大中的合 并基本告 吹 。同 时 ，大摩又 调高永乐竞 争 对 手国美的评级并增持国美，并公 开 发 表 言 论 支 持国美并购 永乐。 可 以说 ，在国内家电连锁业这 起 并购 案 中，永乐更 大程 度 上像 是 舞 台 上的拉 线 木 偶 ，一步 步 被 动地 走 向 被 国美并购 的结局 ，而操 控 的线 就掌 握 在大摩手里 。 本文力图 揭 示 大摩等 国际 投行投资中国企业的“游 戏 规 则 ”： 对 大摩等 投资者而言 ，对 赌 协 议 无 非 是 要保 护 自 己 的投资收益 ，无 可 厚 非 ，而对 企业来说 ，对 赌 协 议 是 把 双 刃 剑 — — 在蒙 牛 ，对 赌 协 议 成了激 励 企业超 常 规 扩 张 的催 化 剂 ，而在永乐，对 赌 协 议 却 成了一道 “催 命符 ”。但 是 ，企业当然 不能 因 为对 赌 协 议 的“不对 称”而拒 绝 大摩这 样 的国际 投资者，而是 要熟 悉...
