投资者保护视角下 MBO 新理论 [摘要]效率提高说和财宝转移说是解释管理层收购的既有理论假说，它们存在彼此对立、分割和没有对转型国家的管理层收购实践及其新特点给出解释两大缺陷，为弥补既有理论的不足，本文提出了一个新的理论框架，解释了投资者保护与管理层收购绩效源泉的关系，指出提高投资者保护水平是促生效率型管理层收购的关键。 管理层收购，是指企业管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。它是一种通过改变企业资本结构来提高企业绩效的资本运作手段。它最早出现在 20 世纪 80 年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被 MBO 是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。那么，所有权结构的变化就真的那么奇妙吗？为什么在原来的所有权结构下不能实现那些令个眩目的绩效？这些新收益来自何处？这是 MBO 理论必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围绕并购展开的争论相一致，对 MBO 也产生了两种相反的看法。效率提高派的观点 效率观是 MBO 的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着 MBO 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防备剥夺说和企业家精神说。 代理成本说。詹森是代理成本说的代表人物。詹森指出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。LBO 机构正是为追逐这个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，LBO 机构扮演了积极投资者的角色。 防备剥夺说。詹森的解释主要集中在对管理层机会主...
