债券市场债券策略 证券讨论报告 2025 年 10 月 31 日 MBS：梦想与尴尬——申万债券资产证券化讨论系列报告（一） 证券分析师韩思怡 A0230513060002hansy@swsresearch.com陈康 A0230511090003chenkang @sw sresearch .com 联系人何思远(8621)23297445hesy@sw sresearch .com MBS 有点突出，从理论上确实可以降低按揭贷款的利率。1）增加资产流动性，降低贷款成本；2）将房贷利率与银行间的债券收益率重新挂钩，有利于使银行间收益率的下行更有效地向住房按揭贷款利率传导；3）实现信贷资产出表，在信贷额度、贷存比和资产充足率等限制下，使银行做大业务规模。从目前现实情况来看，信用利差过窄是制约 MBS 进展的核心难题。目前美国按揭贷款利率大致在 4.2%，而 5 年期国债收益率在1.5%左右，利差总空间大致为270bp。其中按揭利率与 MBS 利差 170bp，MBS 与国债利差100bp 左右。而中国目前按揭贷款平均利率大致为 6.5%，5 年期国开债收益率为4.4%左右，基础资产收益率和国债收益率利差总共仅有210bp 左右。参照目前 5 年期 AAA 级 ABS 和 AAA企业债的收益率，我们假设MBS 发行利率为 5.1%左右，则意味着银行基础资产和MBS 收益率的利差约在 140bp 左右（这其中银行还有约 100bp 打包成本），MBS和国开债收益率利差仅有70bp 左右。过窄的利差意味着当前 MBS 可能发行的收益率区间，对于市场而言吸引力并不强，而对于银行而言，盈利能力也非常有限，，同时还制约了通过政府增信方式降低 MBS 及房贷利率的空间，因而使 MBS陷入了尬尴的局面。银行动力不足，MBS 规模或成任务。我国目前按揭贷款存量逾 10 万亿，而 MBS 几乎是一块处女地。而美国目前 MBS 约占按揭贷款总量的 58%，相比之下，我国还有巨大的市场进展空间。但当前我国进展 MBS 仍然面临一些主要困难：1）利差过窄情况下银行盈利空间受限；2）银行将按揭出表意愿不足：一方面，按揭仍是银行优质资产，在另一方面，发行优先股后大型银行资本充足率压力明显缓解，受约束的更多是中小行，因此持有 70%按揭资产的五大行出表意愿可能不足；3）当前 MBS 产品以 30 年浮动利率证券为主，属于市场小众品种，对投资者吸引力不足。由于银行自身发行合意 MBS 较为困难，将缺乏主动做大 MBS 的动力，因此目前 MBS 的发行规模可能将更多取决于央行对银行的额度要求。MBS 对推动房贷利率下行的帮助有限，估计至多降至...
