失衡---成长的烦恼----华安基金管理公司2004年第3季度投资策略报告主要结论：尽管上半年指数从终点回到起点，但是这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足珍贵的经历。失衡的经济结构和成长方式、失衡的金融市场融资结构和失衡的股票市场资金结构（价值投资理念和短期资金结构）加剧了经济和股市层面的波动，经济和金融体系中的结构性问题将长期影响着股市的稳定发展。根据我们对物价、固定资产投资和人民币新增贷款的预测和分析，宏观调控不可能长期维持在5月份的水平，高压的紧缩政策极有可能在三季度结束前显著放松。信贷放松和固定资产投资的稳定增长将为商品和资本市场的反弹提供基础。由于房地产投资先行指标已经出现快速回落、第二产业投资已经维持了2年的高速增长、OECD领先指标已经在3月份出现拐点、宏观调控政策滞后效应的进一步释放、三季度电力供应紧张等五大因素影响，以投资和出口拉动的经济增长将出现明显放缓。我们认为市场累计跌幅高达21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度出现较明显松动的背景下，市场在三季度出现反弹的概率很大。同时未来半年到一年左右周期看，在政策因素配合下，市场有望产生明显的长期投资机会，因此特别是1400点以下，应坚决采取买入—持有策略。资产配置方面我们建议关注可能出现的“新28”现象。部分看好的行业有：化学、电力设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等。11.上半年回顾从终点回到起点。从1497点到1399点、从沉醉于新的增长周期到迷失在宏观紧缩、从惊喜于物价推动的业绩暴升到惊讶于商品市场的风云突变、从迷恋于蓝筹股的一枝独秀到惊喜于“百花齐放才是春”、从对负利率下的资金市预期到资金面的极度匮乏，2004年上半年是变化的6个月。值得庆幸的是，这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足珍贵的经历，尤其是：价格幻觉：以投资需求拉动和农产品供应短缺推动的普遍的基础产品价格上涨是2003年下半年到今年一季度市场的主要特征。但我们认为，市场在普遍迷失于价格上升的幻觉时很显然忘却了价格是一把双刃剑，价格的急速上扬反映了市场供需矛盾的凸现，价格上涨现象的大面积扩散所导致的必然结果是宏观紧缩。制度缺陷：作为一个新兴经济和转轨市场的制度性缺陷放大了经济层面和市场层面的波动。缺少有效的市场化监管手段的银行体系使得03年三季度的宏观调控成为失败，迫不得已的行政化的调控以“一刀切”的方式加剧了经济层面的波动。尽管价值理念已经逐步兴起，但市场原有的制度性缺陷导致的风险依旧存在，这些风险在紧缩的货币政策中被激活，成为市场波动的放大器。正如迈克尔•波特分析，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融市场的结构问题也是影响A股市场的重要因素，尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场的波动。经济、金融和市场资金结构的失衡与修正是我们对下一阶段市场所关心的核心问题。2.三大结构失衡2.1.失衡的经济结构----以固定资产投资为核心的经济和股市固定资产投资的快速增长以及由此导致的GDP构成中固定资产投资占比的持续上升导致了我国经济结构在固定资产投资和消费之间匹配的失衡。和经济结构的失衡相一致2的是A股市场的利润增长结构，固定资产投资相关行业（如钢铁、电力、机械）的利润增长是市场利润增长的主要推动力。尤其是在2003年，中石化、宝钢和马钢的利润增长分别占全部A股公司利润增长的16.8%、8.8%和7.8%。失衡的固定资产投资比例和利润增长高度依赖周期性行业的上市公司结构决定了A股市场更容易受到固定资产投资波动的影响，而恰恰投资历来就是引起经济增长周期性变化的最主要因素。资料来源：CEIC，NBS，华安基金表1：A股市场利润增长结构及市值结构期间指标钢铁石化电力汽车机械合计03年增长78%57%24%83%114%-占34289%9%8%88比%%%1Q04增长72%42%23%27%57%占比27.3%22.1%4.9%3.2%3.9%61.4%6M04市值5.5%2.5%7.0%4.4%5.7%数据来源：中金，华安基金；占比为...
