目录一、国美合并永乐..............................................................................................................................................................11.1国美合并永乐........................................................................................................................................................11.2相关公司财务状况概览.........................................................................................................................................2二、成熟资本市场经验参考...............................................................................................................................................52.1估值参考................................................................................................................................................................52.2经营数据参考........................................................................................................................................................6一、国美合并永乐1.1国美合并永乐1.1.1新闻发布会内容简述7月25日晚19:30分，国美电器召开新闻发布会，宣布国美电器收购中国永乐。收购后，黄光裕将出任合并公司董事长，永乐董事长陈晓将出任公司首席执行官。同时，国美永乐合并方案公布，将采用现金加换股方式，每股永乐对价0.3247股国美，外加每股永乐获0.1736港元，合计总对价每股永乐2.2354港元。永乐被强制收购90%股份后，国美将实行大股东权利，强制要求永乐退市。此次交易总金额52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元。合并后，黄光裕将持有新公司51.2%股份，陈晓透过合并公司和管理层共同持有12.5%的股份，摩根斯丹利持有2.4%左右。合并后，永乐品牌并不会消失。新公司将实施双品牌战略。据我们从国美了解到，永乐和大中于2006年4月签订的战略合作协议持续有效。但来自新浪财经的报道称，鉴于永乐单方面与第三方合作，大中电器与永乐的战略合作协议有待重新协商。1.1.2合并的一些定性思考对于合并，我们最关注的是整合成本，主要表现为：经营方面的网点重复建设的整改，和两个团队管理人员各自的企业文化和利益导向不能统一造成管理绩效下降。I）经营方面的网点重复，我们了解到，国美短期内不会关闭门店。2005年年报显示，永乐上海的市场份额超过50%。长三角的市场份额31%，108家。河南第一。而国美目前在上海已经开设了40家门店，这些门店并不会因为合并关闭。图1：国美和永乐2005年收入重合度情况资料来源：公司公告、中信证券研究部粗略估计，仅从经营重合度来说，可能受到影响的是永乐除江浙沪以外的地域的22亿元收入和国美此地域的5.5亿元收入。这27.5亿收入占二者收入之和的9%。当然，完成这27.5亿收入的门店显然不会全部关闭。所以，从门店重合度来说，二者整合的负面影响可能低于5%。II）管理层稳定和企业文化融合成本。在收购永乐之前，黄光裕先生对国美的控制权极大，整个国美电器极大程度依赖于黄先生的决策，同样也由此带来风险集中的问题。从理论上说，通过收购竞争对手，招徕竞争对手的管理人员担任公司的CEO，竞争对手管理人员又通过持有本公司逾12%的股权，二者利益变得较为一致。同时，也可以减少决策过于集中的风险。但，文化融合更多地依赖于双方后续的合作和沟通，缺乏定量的分析和判断途经。实践才是检验真理的惟一标准。我们现在只能保持“谨慎乐观”的态度。1.2相关公司财务状况概览1.2.1国美电器的上市公司20分部和未上市18分部的财务状况一览首先要强调的是，在2005年之前的财报中，国美的净利润是剔除了黄光裕先生持有的35%股权的少数股东权益的，而这部分本质上仍然是国美电器上市公司20个分部经营所得，如果完全用经营绩效衡量的眼光来看，应将这部分加回，才能真实反应国美的经营净利润率。2006年，上市公司向黄光裕先生收购了这部分股权，由于部分收购不是由股权收购完成，EPS得到增厚。我们从国美的...
