论股票市场对货币政策效力的影响及对策湖南大学工商管理学院谢赤吴丹发布时间:2002-10-18上个世纪90年代中期以来，我国的经济运行基本处于通货紧缩状态，消费疲软，物价持续低位运行。但是，扩张性货币政策的实施并没有取得令人满意的效果，其中一个重要原因就是没有充分认识到股票市场作为货币政策的传导机制方面的重要性以及股票市场发展对货币政策制定的影响。目前已有部分学者对该问题进行过研究：一些学者在评述西方货币政策传导机制理论时讨论了通过股市传导货币政策的西方理论(蒋敏，2000；朱元正，2001；赵英军，侯绍泽，1999)；或者在研究中国货币政策失效问题时提及了股票市场这一因素(江其务，2001；崔美，2001；许祥秦，2001)；进而也有一些学者指出资本市场的发展将对我国货币政策带来新的挑战(苟文均，2000)。但是他们都未能将西方理论与中国实际紧密相结合详细阐明其中的机理，也未能举出数据或实证来支持其分析。本文试图将西方理论与中国实际情况相结合，并在此基础上深入分析我国股票市场传导机制的效力、症结以及股票市场对货币政策的影响，并给出政策性的建议。一、我国股票市场对货币政策效力的影响1.西方货币政策股市传导理论的借鉴根据货币主义理论，当货币供应增加时，社会公众发现超过其货币需求，从而增加开支而减少手持货币。社会公众也将会增大在股票市场上的开支，对股票的需求增加而相应使股票价格上升。凯恩斯主义也存在类似的结论：货币供应的增加会降低债券的利率，以至可以代替股票的其他金融资产的收益降低，使得股票与债券相比更有吸引力，所以对股票的需求增加，价格上升，从而使股票的收益率下降(米什金，1998)。在这一前提下，经济学家探索了四种股票传导机制，前两者属于消费者支出类，后两者属于投资支出类：(1)弗朗哥·莫迪格利亚尼提出的财富效应。在莫迪利亚尼的消费生命周期模型中，消费支出是由消费者毕生的资财决定的，消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富，其中一个主要的部分是普通股。当股票价格上升，持有者的金融财富价值上升，增加了消费者毕生资财，消费随之增加。其传导可表述为：M↑→P↑→财富↑→消费↑→Y↑(Modigliani，1986)。(2)流动性效应。股票市场对耐用消费品及住宅支出也有影响。如果消费者拥有很多耐用品和住房，一旦财务上出现问题，消费者就要被迫出卖他们的耐用品或住房来增加货币，耐用品和房屋都是非常缺乏流动性的资产，在被迫出卖时将贬值。如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品和住房等资产，多持有更具有流动性的资产。而当股票价值上升时，消费者所持金融资产的价值也会提高，消费者的财务状况更为稳妥，遭受财务困难的概率估计也很低，从而耐用消费品、新住宅的支出也会增加。其传导可表述为：M↑→P↑→金融资产的价值个一财务困难的可能性↑→耐用消费品、新住宅支出个↑→Y↑。(3)托宾的q理论。这是詹姆斯·托宾发展的一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，通常称作托宾的q理论。托宾把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q值很高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房和设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行股票，而且能在股票上得到一个比他们正在购买的设施和设备要高一些的价格。由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出就会增加。相反的，当q值很低时，由于企业的市场价值低于资本的成本，他们不会购买新的投资品，且可以低价购买其他企业而获得已经存在的资本。这种情况下，投资支出即新投资品的购买将会很少。其传导可表述为：M↑→P↑→q↑→I↑→Y↑。(4)非对称信息效应。一个需要贷款的项目的信息对于贷款人与借款人来讲是不对称的，借款人拥有更多的信息，借款人对所贷项目的识别存在识别成本，这样贷款人为了防止企业家败德行为而给自己带来的损失，就会把借款合同建立于净值之上。如若净值较低，缺少借款人的为其贷款提供的担保品，借款人的逆向选择倾向就会高，这样净值下降就导致银行对其投资支出贷款的下降。在净值下降时，公司所有者从事风险性高的投资...
