主要观点 ●2003 年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现,财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新发挥了重要作用 ●国开行在品种创新方面,通过浮息债券、短期债券、含权债券、远期债券、互换债券和老券增发,占据了创新的主流 ●我们预计未来财政部国债的创新会在注重期限结构优化、发行方式完善上进一步延续,这一延续过程的进程取决于财政部作为发债主体角色定位的准确与快慢；另一方面,如果政策性金融债继续选择国家信用作为最后保障,财政部国债的品种创新还要面对国开行等主体的强力竞争,这会增强财政部国债的创新动机,在发行方式和品种翻新上加大创新步伐 2003 年的国债市场强烈显示出与宏观经济和其它金融子市场(汇率市场和商品市场)之间的联动性,这种联动性通过央行越来越频繁的政策操作,传导到债券市场,使得债券市场产生较大的波动。更为重要的是,隐含在央行货币政策操作之后的政策目标很容易被市场感知,市场主体的行为选择因而出现相应的系统性变化。特别是,附属于国债市场的短期金融工具市场,凭借央行票据的大量发行,逐步形成了国债市场内一个意义重大的子市场,央行藉此轻松地掌握了短期利率的话语权,并进一步通过票据操作调节商业银行的流动性。我们在《中国金融工具创新报告(2002)》中曾经用 "交易规则和主体的互动"来形容 2002 年国债市场发行人和市场交易者之间微妙的规则--行为博弈,进而说明财政部从拥有完全主导地位的发行人角色,逐渐转变观念,开始进行一些市场化的发行制度和品种创新。到了 2003 年,国债市场几乎完全被央行主导。2003 年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现,财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新发挥了重要作用。下半年以后,由于汇率政策短期目标的挤压,以及金融市场与实体经济之间的矛盾更加突出,央行的货币政策选择,造成市场流动性短期内缺失,利率预期从原本的平稳转变成升息预期。 就在不利的市场环境下,国开行 2003 年发行量首次突破了记账式国债的发行规模,以本币发行了 30 期共 4000 亿金融债,同时也在境内首次发行了美元债,在品种创新和发行方式多样化上取得了长足的进步,尤其是在远期和掉期上进行了相当多的尝试。 综合而言,2003 年的债券市场是利率从历史低位回升的开始,升息压力开始显现,利率受央行调控而出现的变动更加频繁。在创新过程中,市场主体和游戏规则的制定者,都较以往更深刻地体会到债券市...
