关于中资企业境外发债的一次讨论纪要主讲人：瑞生国际律师事务所（Latham&Watkins）高级顾问律师芦贵平整理人：建银国际香港高贵伟很高兴今天和大家聚在一起就感兴趣的话题进行分享和讨论。正好国家外管局今年5月份出台了跨境担保的新规（2014年5月19日，外管局颁布了《跨境担保外汇管理规定》和《跨境担保外汇管理操作指引》（下称“跨境担保新规”或“新规”）。新规自2014年6月1日实施）。这个规定对于中资公司的境外发债融资，尤其是投资级别（InvestmentGrade）的债券发行，有较大的影响，对其他融资包括银行贷款、PE融资也有一定的影响，所以值得大家研究一下。就这个问题我曾经写了一篇短文，发表在《香港律师》（HongKongLawyer）8月份期刊上，大家有空可以参考。第一部分：在具体讲述外管局的新规前，先很快谈一下，为什么在境外发债时，需要有增信措施（creditenhancement）的安排。一般的中资企业发债案例中，债券的发行主体是中资机构在境外的子公司或特殊目的公司(Specialpurposevehicles)，拥有很少或完全没有资产，因此发债需要境内的有实际运营的公司提供信用支持。其次，境外债券的投资人面临“结构性从属”(structuralsubordination）的问题，即当主要资产在境内的境外发行人违约时，境外债券持有人的偿付顺位是低于发行人境内公司（即实际资产持有人）在境内的债权人（例如银行、境内债权持有人）的，仅当境内资产已经足够偿还境内的所有债权人，境外债权人才有机会按次级顺位获偿。因此，适当的增信措施可增强境外债券认购方的信心，进而降低发行人的融资成本。再次，境内子公司向境外母公司提供担保（upstreamguarantee）仍然受到限制。若境外企业希望在境外发债或其他形式的融资，由持有境内资产的境内子公司提供担保的安排，仍须事先得到外管局的批准。讨论：外管局在5月份颁布的跨境担保的新规中，仍然没有改变对upstreamguarantee的限制，还是不允许境内的子公司为境外的母公司提供担保，这对境外的私募基金及红筹架构的公司而言是一个坏消息，因为基金投资或放款予境外控股公司时，仍然无法取得由境内运营子公司提供的担保。很多房地产企业发债也面临这个问题，因为境内的运营子公司对境外的发行/融资主体（境外控股公司）不拥有股权，因而按照外管局的新规，境内运营子公司在没有外管局事先批准的情况下无法为境外控股公司发债提供跨境担保，因而需要考虑其他的增信措施。第二部分：下面就来谈一下中资企业在境外融资发债的不同增信措施，这些增信措施也基本涵盖了中资企业发债的不同类型。1、支持函/安慰函（LetterofSupport）形式由中资机构境外子公司作为发债主体，中资机构境内母公司提供支持函。鉴于支持函不具法律约束力，也不是一个担保(Guarantee)，所以支持程度弱，近期投资者已经不太接受此类安排，成功案例包括2012年方兴地产的境外发债（由母公司中化集团提供支持函）。此安排不需外管局审批，募集资金可以回流境内。2、维持良好运营协议（Keepwelldeed）形式（下称“维好协议”）维好协议一般与EIPU(见下文)等方式一同使用，也有单独使用的成功案例，例如2013年五矿建设发债。维好协议是一个具有法律约束力的协议安排，由发行人（子公司）、债券托管人和发行人的境内母公司共同签署，母公司声明会保持发行人（子公司）运营良好以便如期偿付债券本息。维好协议市场上不把它当作一个担保（维好协议里有明确条款声明这不是Guarantee），因此在外管局新规出台前也不用外管局批准，且募集的资金可以回流境内使用。出具维好协议的母公司也不认为这是一个“或有负债”，故财务报告上也无须披露。这也意味着“维好协议”较直接提供担保的信用支持力度弱，一旦发生违约事件，债权人虽可以要求母公司遵守维好协议，来促使其子公司（发行人）还款，但无法直接对母公司进行索偿，且母公司在执行维好协议时，也可能需要另外获得中国政府有权机关的审批（例如对境外子公司增资方式进行维好，有可能需要事先取得发改委、商务部、外管局等批准）。讨论：中资公司在境外发债使用维好协议的历史还比较短，现在市场上还没有（违约）案例来验证维好协议的效力...
